中泰资管天团|张亨嘉：扫货西方石油，股神葫芦里装的什么药？

最近，股神巴菲特卖车买油的动作再度被推上风口浪尖，大家不理解他为什么会在新能源势头最猛的时候卖出比亚迪，又在今年涨幅已经翻倍的老能源西方石油上继续大笔买入。

别急着找结论，让我们先来做简单的买入回顾：

今年2月份以来，巴菲特持续买入西方石油的普通股。根据西方石油9月9日的披露信息，巴菲特的伯克希尔哈撒韦公司对西方石油的持股比例达到26.8%，此外还拥有西方石油100亿美元的优先股及认股权证，同时伯克希尔已经被授权可以购买至多50%的西方石油公司股票。

由此看来，伯克希尔买入西方石油的步伐似乎还没有结束。要知道，西方石油今年以来涨幅已经超过120%。

是否留有安全边际？

考虑这个问题之前，我们引入一个知识点：衡量一个油气上游勘探开发公司的内在价值时，通常会用一个指标NPV10（Standardized measure of discounted future net cash flow，经贴现的未来净现金流量标准化度量）。官方的解释是：报告日之前的12个月的首日平均油价用于估计未来探明储量中的年产量以及实现价格，以确定未来的现金流量，贴现是将估计的未来净现金流量以10%的贴现率计算得出。

简单说，这个指标是结合了油气公司已探明储量且不需要勘探新油田的DCF，而探明储量这个指标又是比较严苛的，要有明确的最终投资决定（FID）且确定100%能开采出来的储量。因此我们可以认为，NPV10是基于过去一年油价假设对保守储量未来变现的估值。

2021年的平均油价在68美金左右，西方石油在2021年报中披露的NPV10为338亿美金，而2021年年底西方石油的股票市值为271亿美金。所以站在2021年年底甚至今年2月份巴菲特第一次买入的时点，西方石油的市值相对于NPV10是有明显折价的。随着2022年油价的攀升，西方石油当前的NPV10较去年年底的披露值应该也有显著提高，甚至可能翻倍。而西方石油的股价在今年内涨幅也超过了120%，当前市值也超过了600亿美金。

股神在当前位置表达了增持西方石油的意愿和可能，那有一点可以确认：巴菲特对未来几年的油价中枢的判断应该是明显高于68美金的，当然巴菲特可能不会去指望油价在100美金的基础上继续大幅上涨创新高，但是油价跌回到2021年甚至2020年那些极端油价情况的概率是极低的。

如果这个假设成立，我个人认为，巴菲特的买入是留有安全边际的。

巴菲特的判断是否有一些依据呢？

我尝试基于巴菲特过往的公开演讲去寻找一些答案。巴菲特曾表示过：由于ESG问题（低碳问题）以及投资者对传统能源行业普遍冷漠导致投资不足，未来能源将持续紧缺。

根据Rystad Energy的数据，全球上游的油气资产的资本支出在2020年和2021年仅有过去13、14年资本开支高峰的不到50%。而油气的勘探开发生产过程又相对漫长，从勘探（三维地震采集、预探、评价）、发现、开发、FID（最终投资决定）到最终生产和爬坡上量短则1年，长则5到10年，所以现在的资本开支对应的产量都是有时间滞后性的。另外，油气公司的资本开支分为勘探类和开发类，勘探支出意味中远期油气产能，开发支出意味着短期产能。2021年勘探类的资本开支占比仅有 11%，是1970 年以来最低，这意味着在供给端油气公司中长期的资本开支和产能可能面临约束。

而在目前较高油价的背景下油气资本开支依然低迷的原因可能有二：其一是ESG的约束。因为全球面临能源转型的问题，越来越多的资金更愿意流向清洁能源而非传统能源（石油、煤炭等）；其二，油价在2014年之后经历了长达7年的低迷黑暗时光，2021年及之后油价的快速上涨给众多油气公司带来了丰厚的现金流，但是众多油气公司选择了偿还过往债务、分红以及回购，并没有将现金流投入到新的勘探开发之中。

除此之外，今年4月30日的伯克希尔哈撒韦股东大会上，巴菲特曾被问及为何重仓持有石油股。巴菲特表示，这个问题不同的人会有不同想法，这不是坏事。现在美国联邦政府有很多战略石油储备，现在大家可能会觉得，美国有这么多石油储备是好事。但仔细想想，现在的储备其实依然不够多，三到五年就可能没了，你也不知道三、五年后会怎样。

根据美国能源部数据，美国战略石油储备库存9月9日减少840万桶至4.34亿桶，为1984年10月以来的最低水平。这回老巴可能又猜对了，4月底的时候还有5.5亿桶，照这个释放速度，可能比老巴想的3到5年还要快。

同时，巴菲特的搭档芒格认为：“未来200年石油将是非常珍贵的资源，我希望美国有很多油储，我更青睐从中东买油，要保留国内宝贵的资源，应该被好好储存，因为石油对于美国的经济和安全而言是不可或缺的。化石能源储备既能为汽车、飞机提供燃料，又是生产化肥、面料、塑料和沥青的化工原料。没有石油，美国就会立刻停止运转。但目前美国实现原油能源供给独立，并竭尽所能地快速用完这些能源储备的政策，是非常疯狂的。”

依然重视管理层品质

基于以上观点，我们可以看出巴菲特看好石油股的原因：未来石油会很“紧缺”，但巴菲特为什么会挑出西方石油呢？答案可能是优秀的管理层。

巴菲特在第一次披露对西方石油的持股情况时说过，该公司CEO维基霍卢布(Vicki Hollub)制定的计划给他留下了深刻印象，其中包括偿还债务、回购股票以及向股东派发股息，并且Hollub承诺即使在油价上涨的情况下也要遵守财务纪律，现在试图加速生产，肯定会影响股东回报；如果回报能够保持高企，明年可能增产5%。巴菲特对此评价：“我认为Hollub说的话句句在理，她在以正确的方式管理公司。她说她不知道明年的油价。事实上没有人能知道。但我们认为这是合理的”。

回顾一下《巴菲特之道》的书中曾描述过巴菲特要求管理层应该具有的3种品质：对股东负责、坦诚并且独立思考。对股东负责主要指管理层应以所有者的角度进行资本分配，致力于提升股东价值，项目投资应超越平均回报率，否则就应该分红或者回购股票；坦诚指管理层应全面真实的反映公司财务状况，能够对股东开诚布公、承认错误，诚实地回应股东关切；独立思考指管理层应该避免惯性驱使或盲目跟从，敢于做出非常规的决策。

资金回报要求低

巴菲特管理的伯克希尔哈撒韦公司主营业务之一是保险业务，这就是伯克希尔哈撒韦的“弹药库”，保险公司的保险浮存金为巴菲特提供了低成本资金。保险公司“先收后付”的模式使其可以预先收取保费并统一运作，日后出险时再赔付给投保人，这种模式让保险公司持有大笔资金，即“浮存金”，尽管保险公司没有浮存金的所有权，但有使用权，可以撬动投资。而且伯克希尔哈撒韦的保险浮存金近30年成本甚至为负的，这意味着即使账上躺着现金也是“赚钱的”。21年年底伯克希尔哈撒韦账上躺着接近1500亿美金的现金及其等价物，接近历史最高纪录。

而在这种情况下，如果能找到比现金等价物更好的投资标的都应该去重视。芒格在今年股东大会上对西方石油的投资评价：我们找到了比国债更好的投资。

显而易见，他们对这笔投资可能没有抱有很高的预期回报要求。然而，我们在投资中经常会看到回报要求贪婪的，最后连本金都损失了；回报要求不高的，结果反而会有意外之喜。

总结一下，在我看来巴菲特买入西方石油的逻辑可能有：

第一，石油行业受到ESG制约和过往多年油价长期低迷，资本开支严重不足，未来潜在的供给可能存在长期紧缺。而且美国的石油储备在不断的释放已经降至1984年最低水平。不去奢望未来油价继续升高，但是也很难回到一个较低水平，目前的股价可能依然具有安全边际。

第二，西方石油有卓越的管理层，CEO Hollub具备了巴菲特所要求的对股东负责、坦诚并且独立思考的品质。

第三，巴菲特对西方石油的预期回报率没有很贪婪，比国债好就行。

作者简介

张亨嘉，美国约翰霍普金斯大学金融学硕士，7年证券从业经历，现任中泰资管权益投资部投资经理。历任中泰资管产品经理、研究员。2019年12月开始任现职。

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