一、股价大跌时第一时间验证投资逻辑的极端重要性
说实话，在海新能科股价大跌且不再公开发言的这几个月时间里，我思考最多、也是问自己最多的一个问题是：这家公司的投资逻辑是否依然成立？
这是当时摆在我面前最严峻也是最紧迫的课题，我必须要清醒地跳出原先过于乐观的预期圈套，把所有远期的和纸面上的预期全部打掉，集中资源和精力去核实最底层的逻辑是否依然成立，因为这是股价大跌发生后是否会要你命的关键点，也是今后是否还有东山再起机会的立足点。
有些投资者，在股票被套牢后往往本能地选择被动卧倒、被动长期持有，有点类似于鸵鸟的心理特征。但我认为，这种策略蕴藏着巨大的投资风险，因为如果一家公司投资逻辑被证伪的话，其未来是不可预测的，有时甚至会坠入万劫不复的深渊。这种情况下，无论套牢多深，我都会选择第一时间清仓离场。
给大家讲一个发生在我自己身上的真实案例。我在2018年5月底以18.9元每股的价格买入康得新，在我买入后的第二天股票就跌停了，第三天宣布停牌，一直到11月份复牌。停牌期间，我于8月3日在北京市北辰洲际大酒店二层凤凰厅参加了康得新股东见面会，这是我第一次面对面地与公司创始人钟玉和董秘杜文静坐在一起，会上钟玉一直在大谈特谈碳纤维和裸眼3D的应用推广情况以及公司技术有多牛，期间杜文静的一个细微举动引起了我的警觉，在钟玉夸夸其谈过程中，杜文静时不时地去拉一下钟玉的衣袖，我当时本能地意识到钟玉在撒谎。不久后，我又参加了一次由钟玉主持的投资者电话会议，会上重点解释了公司部分银行账户被冻结的事，钟玉表示自己跟当地政府领导关系很好，账户冻结的事很快就会得到妥善解决云云，这次电话会议更加加深了我此前的预感，公司可能在刻意隐瞒重大信息。我随后毫不犹豫地在股票复牌的头天晚上8点整第一时间以跌停价下单委托第二天的卖单，此后天天如此，一直到第4个跌停板终于开板了，我如愿以12元平均价格出清了手中所有持股，亏损36.5%，避免了后续以每股0.20元退市基本被清零的悲惨结局。当时我在雪球组合也同步操作了，很多康粉纷纷表示不解，不至于这么急着要出手吧，基本面是否变坏还没有定论呀。后来的造假事件被爆光后，很多人已经永远失去了认错出局的有利时机。讲这个案例的目的就是想加深投资者的认识，当投资逻辑被证伪的时候，第一时间认错出局是代价最小的止损方式。
所以就不难理解，我在股价大跌且意识到自己此前对基本面的了解存在重大差错的情况下，为何那么火急火燎地去核实投资逻辑是否依然成立的迫切心情了。
二、我于2020年9、10月份建仓海新能科的投资逻辑
逻辑一：造成公司股价大跌的资金链问题已经得到很大的缓解，大股东海国投已经通过直接或者间接的方式接手了43.4亿元的应收账款并额外提供19亿元的财政资助，额度控制，随借随还。当时判断公司可以存活下去，不会死，也不会退市，这样可以确保在极端情况下投资不会打水漂。
逻辑二：公司未来转型为生物质能源制造商的战略部署在技术研发上已经获得突破。证据是：运用悬浮床的理念将现有固定床反应器改造为悬固床、并配合研发的新型催化剂生产烃基生物质柴油的试验在鹤壁华石现有的10万吨固定床上已经于2020年8月25日获得成功，而且不需要对原料进行深度预处理。在此基础上，公司全面启动了山东三聚40万吨生物柴油项目的改造工作。按照当时掌握的信息，以液体废弃生物质油为原料生产烃基生物柴油规模上限在400万吨左右，每年大致可以获得几十亿元的净利润，潜在市值空间10倍左右。
逻辑三：龙油百万吨悬浮床如果成功实现开车和长周期运行，意味着公司最核心的悬浮床平台技术获得了大型商业化运行的成功经验，由于该技术拥有广阔的运用场景以及很高的技术壁垒，公司的前景无疑是美好的。考虑到鹤壁15.8万吨悬浮床工业化装置已经于2016年7月份成功开车，此后开展了各种原料试验，并实现了长周期稳定运行，在化工行业，反应器从十万吨级放大到百万吨级并不存在多大的技术风险。因此，我们分析认为在百万吨装置上成功的概率是比较高的。
逻辑四：固体生物质直接液化已经于2018年6月份在鹤壁15.8万吨进行了试验，试验结果由中科院过程所多相复杂系统国家重点实验室开展第三方独立重复试验及评价工作，试验取得了核心技术突破，并宣称在石油价格70美元左右时在不依赖补贴的情况下经济性地替代石油基产品。随后，公司于2020年初开始在鹤壁华石悬浮床装置的基础上新增固体生物质原料伴合及输送系统，形成年产能1万吨的工业化示范装置，以期对固体生物质直接液化的长周期工业生产进行验证。该项技术如果最终获得成功的话，将彻底打开生物质能源的原料瓶颈，是新能源领域的重大技术革命。
三、2022年股价大跌期间对海新能科投资逻辑的重新审视和验证
在股价第一波跌到6元多和第二波跌到5元多的时候，我还是相信基本面是没有问题的。直到一季报公布后我才傻眼了，怎么会跟预期差距这么大呢？说明我此前在基本面跟踪上出现重大纰漏，这是客观事实，我必须承认。这时我才紧急启动了应急预案，第一步工作就是全面审视投资逻辑是否还在。
四个投资逻辑中的逻辑三和逻辑四我当时直接就cut掉了，因为这两个属于未来比较远期的事，是决定这笔投资能走多远、能飞多高的问题，这不是我当时关心的，我当时最关心的是生存问题，是这笔投资会不会面临失败命运的问题。重点就是审视并验证逻辑一和逻辑二。
关于逻辑一：公司应收账款从2018年的峰值133.8亿元下降到2020年的76亿元，并在2021年底进一步大幅压降到23.8亿元，应该说应收账款的改善程度是超过我买入时的预期的。此外，海国投的财务资助款额度也从2020年之前的19亿元提高到了2021年以后的25亿元，此举保证了公司现金流的正常运转。审视结论：死不了这条逻辑没有问题。这项工作相对简单，不过话又说回来，死不了只是作为极端情况下投资出现重大失误时的一条保命措施，如果一家公司只剩下死不了这一条理由时，才会继续持有它。
关于逻辑二：验证山东三聚是否能够过关就成了当时决定投资是去是留的核心逻辑。在公布一季报当天，我打电话询问公司一季报亏损原因，对方告诉我亏损大头是山东三聚和美方焦化，四川鑫达和巨涛也出现了亏损。我接着问，山东三聚不是从去年10月份开始按40%-50%负荷运行吗，怎么会出现亏损呢？在我的追问下，对方道出了实情：其实从去年10月份到今年2月份期间，山东三聚断断续续地就没怎么稳定生产过，不过从今年3月份到目前为止一直在连续生产一个来月了，而且反应器压差稳定。说实话，听到这个消息后，我当时的感觉是挺意外的。这次打击让我意识到，自己此前在山东三聚上太大意了，在项目跟踪上也只是听公司管理层的一面之词，没有深入基层去掌握项目的第一手信息。所以，接下来的目标就是全面调研山东三聚的真实情况，从技术和经济角度客观评估项目现状和前景，中心思想就是对自己的这笔投资负责，个人喜好、情感等通通靠边站。
目标明确后，接下来就是组建团队，工作分解，分配任务。我们的工作方法是，亡羊补牢，羊是从哪里跑出去的，就着重把这些地方的围栏给补上。也就是说，从公司管理层以外入手，重点调研山东三聚一线员工、山东三聚上下游合作伙伴、当地主管部门和窗口单位。接下来文章中提到的信息，除特别注明外，基本就是来源于上述几个渠道。对团队成员的辛勤付出和敬业精神，在此表示衷心的感谢！
说实话，如果这次调研下来得出的结论是山东三聚这条投资逻辑被证伪的话，我会清仓离场的，至少阶段性会这么操作。
所幸，山东三聚这次通过了我的酸检，所以我依然选择继续持有不动。但今后我对海新能科的动态评估会更加谨慎，基础工作会做得更加扎实。考虑到篇幅限制，在这篇文章中，我先提纲挈领地阐述一下核心结论和核心推测，接下来会按照不同的主题分几篇文章进一步深入剖析山东三聚的基本面。
得出山东三聚调研的三项核心结论和三项核心推测：
核心结论一：公司此前运用悬浮床的理念将固定床反应器改造为悬固床、配合研发的新型催化剂、不对原料进行深度预处理的工艺路线和技术方案在山东三聚历时一年的开车实证中被证明是不可行的，除非是正宗的悬浮床，否则固定床再怎么改造，配套深度预处理装置是不可或缺的。我的判断是公司当时对自己的技术过于自信了，鹤壁的悬固床试验没有经历过长周期运行考验就仓促上马山东三聚项目，管理层倒没有动机和意愿刻意误导投资者。这是技术创新过程中很难完全避免的，我希望各位股东秉承实事求是的精神对创新过程中的阶段性失败给与更多的理解和包容，鼓励他们放下包袱大胆创新，适当发泄一下不满情绪是可以理解的，但最好不要发展到恶意谩骂和人身攻击。
核心结论二：山东三聚本次完整的运行周期从3月15出油开始到7月21日正式启动停车程序，期间除了5月中旬因离心机故障（毕竟是老设备改造）短暂停机2天以外，项目整体始终处于连续、平稳的运行状态。期间累计运行时长125天，累计生产高凝点烃基生物柴油6.37万吨，日均产量510吨，项目成功实现了第一个长周期稳定运行，让股东看到了希望的曙光。
核心结论三：进一步分析3-7月各个月份日均产量分布可以看出，除了刚开机的3月份日均产量明显偏低以及离心机故障导致停机2天的5月份日均产量较低以外，4、6、7三个月日均产量为597吨，大致围绕600吨上下波动，甚至在本运行周期最后一个月份（7月份的前20天）的日均产量反而处于相对高位。该组数据分布特征初步打消了投资者关于反应器炉床结焦问题的普遍担忧，因为如果结焦严重的话，其运行特征是项目刚开车时催化剂活性高从而产量也高，越到后面随着催化剂失去活性（结果是导致催化剂残骸在炉床结焦，反应器压差升高，炉床通量下降）其产量也越低。
核心推测一：将山东三聚今年二季度的盈利数据代入我自己搭建的项目财务模型进行回测分析，得出在当前的业务模式、产品系列和价格水平下，山东三聚的盈亏平衡点是年产量10万吨高凝点烃基生物柴油，即25%产能利用率。进一步通过财务敏感性分析，得出在当前的业务模式、产品系列和价格水平下，年产20万吨即50%产能利用率下和年产30万吨即75%产能利用率时项目的盈利能力分别为1100元/吨和1450元/吨左右。必须指出，由于本人掌握的基础数据准确性和实证回测分析时间不足两方面原因，造成上述财务测算结果有可能与项目实际盈利能力存在较大误差，最终以公司正式披露的数据为准，建议投资者在投资实践中进一步跟踪项目表现。
核心推测二：山东三聚后续还会进行一些列的增产提质工作，主要包括：新建一套防腐装置（已于8月底投运），预计可以提升一部分产能、延长装置使用寿命；新建一套原料深度预处理装置（预计今年底前投运，届时可以实现整体生产系统不停机的情况下接入），预计对产能提升有较大帮助，一个开车周期的连续运行时间可以提高到一年左右，达到世界先进水平；对反应器进行进一步优化改造，预计可以进一步挖掘产能潜力；新建异构化装置，生产低凝产品，提高产品附加值。待以上四项提质增产工作都完成后，山东三聚的盈利能力和产品竞争力都将迈上一个新的台阶。建议投资者进一步跟踪上述措施的推进情况和实施效果，做到大胆假设、小心求证。
核心推测三：预计今后海新能科新建的生物质油项目将会采用悬浮床平台技术，基于固定床技术是公司为了解决海佑项目应收账款问题而临时研发的，目前看来，固定床这条路也基本走通了。纵观国内，尽管号称上马烃基生物柴油项目的公司越来越多，但除了易高以外，大家有没有看到哪家公司实现了高负荷、长周期稳定生产？知道的投资者，可以在讨论区列出来。至于易高，年产能35万吨，今年上半年生产8.3万吨HVO和0.7万吨生物航煤，HVO产能利用率47%，比山东三聚目前的产能利用率还略低；从易高生物航煤占HVO的比例不到10%来看，显然没有达到设计工况，说明还是没有完全调顺。这从侧面说明，烃基生物柴油的达产、稳产没那么容易，也有利于已经跨越技术门槛的公司构筑起一道比较高的技术壁垒。
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