首席策略 | 首席经济学家黄文涛：人民币汇率“破7”会有哪些影响？

8月以来，中美货币政策出现新一轮分化，美元指数在杰克逊霍尔会议后出现新一轮上涨，而人民币离岸和在岸市场9月亦突破“7”的关键心里点位。关于中美货币政策分化以及汇率走势，有以下关注点：出口前景弱化的背景下，人民币开始与美元“再挂钩”。上轮周期中，由于强势出口带来的集中结售汇需求，人民币贬值大幅滞后于美元升值。但本轮周期中，中国经济形势特别是出口弱化，支撑人民币的“蓄水池”不再，人民币选择直接跟随美元指数贬值。我们认为，央行默许本轮贬值的目的在于保持一篮子CFETS汇率稳定，在不刺激资本外流的基础上稳定出口预期。

人民币与美元“再挂钩”意味着分析人民币汇率约等于分析美元指数。回顾美元指数近三个周期可以发现：第一，美元指数上行时间越来越长，对应着美国经济相对其他发达经济体韧性不断增强；第二，美元指数高点越来越低，背后是美元发展为全球货币，新兴市场国家由债务国转化为债权国，大量积累的外储实际对冲了汇率贬值压力。第三，本轮周期，美国经济“弱而不崩”的局面没有明显变化，联储加息不宜轻言见顶，美元指数的最重要支撑力量仍在。美国经济的诸多软硬指标面临冲突，但相对全球而言仍是较强经济体，且8月就业、PMI、工业等一些数据超预期好转，市场对美国快速进入衰退通道的预期减弱。综上所述，从统计规律角度观察可以认为，本轮美元指数还难言见顶，但高点难超上轮（115-120）。人民币方面，本轮贬值仍有延续性，但对资本流动的影响不强，预期亦不会显著弱化。从债市、股市、FDI等指标判断的资本流动料不会出现明显走弱。以债市为例，半年来交易盘外资已经流出近万亿，继续流出的力量已经明显弱化。

但重大风险和关注点在离岸市场，需要特别关注的是港币拆借利率HIBOR与离岸人民币CNH拆借利率出现多次倒挂，离岸市场上套息操作开始对离岸人民币汇率造成压力。并且，9月金管局即将跟随联储加息，短端拆借市场倒挂压力将更为明显，而拆借市场而非债券市场是套息操作的“主战场”。同时，港元最优贷款利率大概率将迎来本轮周期的第一次上调，离岸市场上人民币利率曲线可能即将全面低于港币/美元利率曲线，对离岸人民币汇率形成新一轮的压力。在港币承压、CNH套息压力骤升的背景下，中国央行将面临继续维持宽松流动性还是阶段性保汇率的艰难选择，我们更倾向于认为，央行在资金面宽松和汇率之间可能更偏向资金面，只要贬值幅度不超过主流非美货币，央行能够容忍汇率波动，因此汇率中长期确存“破7”压力，但对资本外流、市场信心的影响都已弱化。

文|黄文涛

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