金鹰权益周评丨往后市场总体下跌空间或有限

01 投资展望

市场在经历近期明显回调后，当前全A非金融非石化权益风险溢价(ERP)已跌破负两倍标准差，后续市场总体下跌空间或有限。市场在宽幅震荡过程中，更多投资机会或来自于自下而上的识别和把握。从国内外宏观环境看，海外紧缩和衰退交易反复，8月美国核心通胀黏性加剧市场向交易紧缩方向回摆；国内8月经济数据显示经济修复仍不稳固，前期稳增长、保交楼政策效果有待检验，基本面验证才能凝聚市场共识。在此之前，市场仍将在波动中确认方向。海外层面，美国经济虽有走弱，但就业数据仍显现韧性，美国通胀压力的缓和更多有待四季度，预计美联储近期还将保持较为鹰派的紧缩态势。后续，国内需着重观察企业中长期信贷、地产政策等重要方面的进展。此外，近期国内疫情反复，不利于经济斜率上修。而在国内经济企稳复苏和10月中旬的重要大会之前，国内货币环境整体上易松难紧。

行业配置上，建议维持均衡配置。前期极端分化的风格已经开始收敛，验证我们此前判断。金鹰基金认为，风格收敛背后，一方面是成长板块短期需消化交易拥挤和外围紧缩预期的回摆，另一方面是估值偏低、相对滞涨的消费、金融及稳增长主线成为资金风偏降低后的防御型选择。风格收敛程度将主要由经济预期强弱决定，中期视角上，继续坚持“科技 消费 稳增长”的均衡配置予以应对。

科技方面，新能源、军工等科技行业景气度依然较高，虽然短期存在外部扰动事件，但在全市场中依然属于景气度靠前的相对稀缺方向，此外，受益于下游需求恢复的细分品种（汽车电子/互联网平台/广告/IT软件）也仍可关注。

消费方面，虽然动态清零方针不变，但坚持常态化/精准化防疫和政策的持续优化仍是大趋势，疫后复苏主线（酒店/餐饮/免税/航空机场等）尽管时有反复，但大方向仍是向好。拉长时间段来看，可关注相关板块的“看涨期权”。在这样的投资逻辑下，受益于经济复苏的可选消费方向（白酒/汽车）也都可以关注。

稳增长方面，地产依然是政策层重点考量，地产、银行等稳增长主线继续值得重视。此外，各地的“因城施策”，后续如用足用好，地产销售有望在政策支持下出现边际改善，加之“保交楼”利于施工/竣工，由此地产链后周期品种依然受益（家居/厨电/消费建材）。

02 市场回溯

A股：近期内外冲击因素集中发酵，美国通胀超预期引发美债利率飙升，海内外权益市场共振回调；地缘政治矛盾升温，市场风险偏好全面回落；8月经济数据显示国内需求复苏态势依旧不稳固，房地产景气延续恶化叠加苏州青岛解除限购政策“一日游”，楼市宽松预期转弱；人民币汇率跌破“7”整数关口，北上加速外流，冲击市场信心。由此，中秋节后第一周A股大幅下挫，四个交易日的时间里，上证指数、创业板指、沪深300和国证2000涨跌幅分别为-4.16%、-7.10%、-3.94%、-6.05%，赚钱效应差，交投情绪弱化，全A超过90%的个股下跌，两市成交缩减至0.8万亿元。

结构上，消费>金融>成长>周期，前期强势板块明显回调。在大宗价格相对平稳背景下，由于市场风偏降低，前期涨幅可观的有色、煤炭等上游周期明显回调，化工、公用事业、建筑、机械等中游亦有回落；成长板块内部分化，新能源受欧美法案约束影响跌幅明显，而地缘矛盾加深下，国家安全、自主可控相关的军工、计算机表现相对较好；消费板块中，食品饮料和疫后复苏品种相对抗跌；金融中，仅银行表现出相对抗跌，非银、地产分别受降费预期、各地方限购政策反复而表现较弱。

海外：美国8月CPI同比回落幅度不及预期，美联储加息预期大幅升温，9月22日加息75bp几成定局，市场甚至预期有30%的概率加息100bp，11月也有较大概率加75bp，导致美股大幅下跌。本周道琼斯指数下跌4.13%、纳斯达克指数下跌5.48%，标普500指数下跌4.77%。欧洲股市跟随回落，但跌幅小于美股，其中英国富时100下跌1.56%、法国CAC40下跌2.17%，德国DAX指数下跌2.65%；美债收益率暴涨同样波及亚太股市，亚洲市场内部分化，大中华区表现先对较差，其中恒生指数与台湾加权指数分别下跌3.10%、0.15%，日经225指数下跌2.29%，而韩国综合指数仅微跌0.06%。

基本面

海外方面，9月13日，美国劳工部公布美国8月通胀数据。美国8月CPI同比上涨8.3%，高于市场预期的8.1%，前值8.5%；8月CPI环比上涨0.1%，高于市场预期的-0.1%，增速较前值的0%小幅回升；8月核心CPI同比上涨6.3%、环比上涨0.6%，也均高于市场预期。美国8月CPI同比回落幅度不及预期，主因住宅分项大幅上涨，能源分项则大幅回落，这可能意味着后续通胀回落不会十分迅速。数据公布后，美联储加息预期大幅升温，9月美联储加息75bp几成定局，市场甚至预期有30%的概率加息100bp，11月也有较大概率加75bp，同时美股大幅下跌，标普500指数跌幅达到4.3%。

9月16日，欧盟统计局公布8月通胀数据，欧元区8月调和CPI同比终值达9.1%，前值8.9%，再创历史新高。欧元区8月调和CPI环比终值为0.6%，预期0.5%，前值0.5%。核心调和CPI同比终值为5.5%，与预期一致，前值5.5%。工业品价格同比上涨5.1%，服务价格上涨3.8%。欧元区8月CPI符合市场预期，能源价格仍是通胀上行的主要原因。欧元区核心通胀率继续上升，说明价格上行的压力仍存。分行业来看，除了能源以外，食品、非能源类工业产品、服务价格均保持较高增长。分国家来看，波罗的海三国(拉脱维亚、爱沙尼亚和立陶宛) 8月的通胀率均在20%以上，面临较高通胀风险。

国内方面，9月16日，国家统计局公布8月份经济数据。8月份，全国规模以上工业增加值同比增长4.2%（前值3.8%）；社零同比增长5.4%（前值2.7%）；1—8月固投同比增长5.8%（前值5.7%），其中地产投资同比-7.4%，狭义基建投资同比8.3%，制造业投资同比10.0%。8月政策发力作用显现，经济边际回暖，基建和制造业投资较强，社零同比增速改善。消费端，8月社零同比增速5.4%，较前值2.7%显著回升，但主因去年8月基数较低，结构看汽车消费增速仍高、餐饮消费再度回落。投资端，8月地产销售、竣工跌幅收窄反映地产景气出现边际好转，但地产投资仍处于下滑态势；基建投资继续提速，8月广义、狭义基建投资当月同比分别为15.4%、14.2%；制造业投资韧性持续强于预期，汽车、出口、基建三大链条支撑仍强。生产端，8月工业生产回升幅度有限，多地疫情、高温限电造成扰动。

综合来看，稳增长政策推动叠加低基数，8月经济边际弱修复；但受制于疫情散发、高温限电等因素，仍明显偏弱，其中基建、制造业仍是亮点，地产销售跌幅收窄，出口超预期回落。短期看，9月疫情高位回落，叠加季节性、政策落地改善等因素支持，经济存在进一步边际修复的动力。四季度看，预计随着常态化核酸范围进一步扩大，疫情对消费的约束可能有边际缓解；政策推动下，地产景气有望逐步触底企稳，基建和制造业有望维持高位；出口可能进一步回落；整体看，经济下行压力仍存，但进一步弱修复可期，疫情演化和地产恢复效果或是关键扰动。

资金面

美联储紧缩预期升温叠加全球避险资金涌入美元，本周美元指数再度突破前高，人民币汇率呈加速贬值，周中美元离岸人民币一度破7。截至9月16日，美元指数收109.6597，周涨幅达0.64%；美元兑人民币（USDCNH）收于6.9985，离岸人民币单周大贬0.89%。内外冲击下，本周外资流入环比回落，北向资金单周累计净流出60.9亿（前值净流出2.2亿）。

估值面

近一周重要指数估值水平普遍回落，科技成长板块绝对估值水平下滑幅度最大，低估值权重板块估值相对稳定，其中上证50估值分位下跌5.0%、沪深300下跌6.0%、中小板指下跌6.5%、创业板指下跌4.5%。横向比较看，除中小板与创业板外，当前主要宽基指数的估值历史分位，均降至30%以下的历史低位区间。

具体到行业层面，本周一级行业估值历史分位全面回落。分板块来看，周期板块估值再度大幅下滑，其中上游资源行业是主要拖累项，煤炭、有色金属、公共事业、基础化工的绝对估值水平下降幅度相对更高；消费板块整体表现相对稳定，汽车估值下滑幅度较大，而其中食品饮料、社会服务、美容护理的绝对估值水平仅回落1个百分点左右；科技板块内部分化，国防军工与计算机的估值回落幅度较小，而电力设备、电子、通信行业的估值水平则大幅回落；大金融板块中，银行的绝对估值水平小幅回落，而房地产与非银金融估值下滑幅度相对更大。

注：1）单元格越红，代表同期数值排名越高，反之越低；2）历史分位取自2005年以来的历史数据，表现当下估值所处历史的位置，数值越高，所处历史估值越高。

情绪面

中秋节后第一周，市场交易活跃度环比降低，A股日均成交额小幅回落至0.80万亿的水平（前值0.82万亿）；权重指数以及成长板块换手率小幅回升，其中上证综指换手率75%、沪深300换手率48%，创业板指换手率171%。本周股价创60日新高以及250日新高的个股比例分别为6.08%和1.79%，环比分别变动-4.62%和-1.02%。

风险提示：本资料所引用的观点、分析及预测仅为个人观点，是其在目前特定市场情况下并基于一定的假设条件下的分析和判断，并不意味着适合今后所有的市场状况，不构成对阅读者的投资建议。基金过往业绩不代表未来表现，基金管理人管理的其他基金的过往投资业绩不预示本基金的未来表现。市场有风险，投资需谨慎。本资料不构成本公司任何业务的宣传推介材料、投资建议或保证，不作为任何法律文件。本公司或本公司相关机构、雇员或代理人不对任何人使用此全部或部分内容的行为或由此而引致的任何损失承担任何责任。