首席策略|股债汇共振：似曾相识燕归来

摘要

本周，股票市场主要指数明显下跌，沪深300下跌3.94%，创业板指下跌7.10%。

本周，人民币汇率大幅下跌，美元兑人民币升破“7”。

本周，十年期国债利率上行至2.67，海外美债更是由3.33上行至3.45。

如何看待本轮股债汇同时承压的稳增长背景，市场情绪是否过度悲观？

正文

市场在内部稳增长承压、外部加速紧缩的双重压力下，叠加关键心理点位被突破，“股债汇”市场都出现不同幅度的下跌。创业板指跌幅超过7%，汇率破“7”，利率亦出现一定上行。究其原因，国内外因素均有一定冲击。国内疫情继续发酵、预期不稳，地产延续年内的回落趋势，无论是8月统计局数据还是9月高频数据都未见明显反转，出口高基数以及外需走弱下出现负面情绪，内部增长下行压力集中凸显。市场风格由成长向地产金融板块切换，但受到8月数据超预期证伪，市场总体下跌。海外方面，自杰克逊霍尔会议后，海外美联储加息预期不断发酵，叠加9月加速缩表带来流动性回笼，俄乌冲突发酵进一步打压风险偏好，风险资产承压明显。本周海外主要资产亦明显下跌，美债一年期从3.33上行至3.45，标普500下跌近4%，纳斯达克下跌近5%（截止北京时间周五），这也对国内市场情绪形成明显压制。此外，海外再度紧缩，叠加国内出口不振，离岸市场和在岸市场同步破“7”，亦突破关键心理点位。

与年初（以4月上海疫情为代表）的一轮“股债汇”三杀相比，本轮有如下两点相同：

第一，海外紧缩的预期和现实更为严重，美元指数、美债利率联合上行对国内流动性、利率和汇率的打压仍是重要原因。美国经济虽有衰退预期，但“弱而不崩”的局面没有明显变化，联储加息不宜轻言见顶，美元指数的最重要支撑力量仍在。数据方面，美国经济的诸多软硬指标面临冲突，但相对全球而言仍是较强经济体，且8月就业、PMI、工业等一些数据超预期好转，市场对美国快速进入衰退通道的预期减弱。消费方面，修复仍然有空间，通胀压力如能确定性下行，历史经验表明将对消费信心和实际消费形成支撑。8月数据对此进行验证，修正后密歇根消费者信心指数录得58.2，前值51.5，消费信心明显超预期。制造业方面，Markit制造业PMI终值录得51.5。今年8月，由于通胀飙升、供应紧张、利率上升以及经济前景越来越不确定性的持续影响下，工业仍然超预期，显示经济韧性。历史经验显示，美国作为主要消费国，经济弱时往往全球都将承压，因此，只要美国不出现明显衰退带动联储宽松的情形，此种“弱而不崩”反而构成美元指数、美债利率上行的长期经济背景。

第二，两轮下跌中，中国经济主要支撑动力的出口出现乏力征兆，经济主要依靠基建，风格向地产切换遇到数据不及预期的打压。由于2021年以来，净出口的外汇流入已经成为影响汇率的最重要因素，因此，包括运输、PMI、对比国家和地区（韩国/中国台湾）出口增速、海外终端需求在内的出口高频指标都在走弱，构成人民币汇率贬值、市场信心走弱的重要因素。

但也有三点重要不同：

第一，上轮下跌过程更急迫，大量交易盘快速流出、境外投资者快速撤出，而本轮资本外流的压力明显减弱。汇率方面，上轮周期中，由于强势出口带来的集中结售汇需求，我们可以观察到外汇流动性指标快速上升，且春节前后人民币结售汇需求具有周期性高点，导致人民币贬值大幅落后于美元。人民币汇率始终保持了对美元的坚挺，至4月末由于恐慌性需求的集中释放，开启一轮急速贬值，且贬值幅度明显超过其他主流货币，带动CFETS汇率指数超调下行。8月下旬以来，联储放鹰，叠加美国数据超预期，美元指数大幅上行至110以上，人民币快速贬值，但CFETS一篮子汇率几乎保持平稳。股债市场方面，4月北向资金大幅、持续净外流，境外投资者亦快速卖出中国债券，但本轮周期中可以看到外部资金相对较为稳定，抛压主要来自于国内投资者。

第二，上轮下跌处于中国经济预期转弱的一个拐点，但本轮中国经济整体仍处于“弱复苏”格局下。上轮下跌过程中，中国经济指标无论是总量的GDP还是结构上的消费、投资、进出口都出现断崖式下跌。但最新的8月份经济数据显示，中国经济还处于弱复苏的框架之下，工业增加值季调环比增长0.32%（前值0.38%），正增长但增长势头减弱，此前公布的制造业PMI也仍低于枯荣线。社零季调环比增长-0.05%（前值-0.12%），跌幅收窄但仍有收缩。而此前公布的8月出口同比增速已从两位数的增速回落至个位数。总体看，8月经济复苏偏弱，既有疫情反弹的影响，也有高温天气、限电限产、房地产投资继续走弱和外需下滑等因素的拖累，总需求不足仍是主要矛盾，支撑经济的主要动力依然靠基建和制造业投资。

第三，中美关系乃至中国同西方世界的关系成为市场情绪的催化剂，对市场情绪和包括新能源在内的重点行业形成明显负面冲击。上轮周期中，市场对中美关系预期仍然较为温和，特别是对关税赦免、能源合作等议题仍有期待。彼时，市场普遍认为，拜登上任以来，中美关系虽无实质性改善，但边际上仍有一定利好，且可预测性明显增强，不确定性下降是今年的主线。在科技、地缘政治等方面，中美仍有一定竞争关系，但拜登诉求较高的气候、进口等议题上，对中国的依赖在不断增强。但此轮贬值中，中美关系的明显走弱是重要的催化剂，包括新能源领域的美国通胀削减（IRA）法案、欧洲“强迫劳动”提案，以及中美关系相关法案都是重要信号。

我们认为，资本市场的负面冲击还在释放中，但不宜过度悲观：

第一，短期看，催动上涨行情的弱复苏+流动性宽松没有明显的弱化。经济复苏方面，基建将加速、汇率促出口、制造业有保证、国际交流有放松。但地产方面将低于预期，或将通过“准危机”形式慢撒气，风险继续释放。流动性宽松方面，虽然海外加息制约国内降息，特别是汇率市场出现了新一轮的压力，但是我们需要注意，央行货币政策更多关注的是一篮子（CFETS）汇率的稳定，而非单边对美汇率的稳定，因此，在人民币没有急贬、资本没有快速流出的背景下，央行货币政策仍然更注重为国内稳增长提供较低的利率环境和较为宽松的货币环境。我们更倾向于认为，央行在资金面宽松和汇率之间可能更偏向资金面，只要贬值幅度不超过主流非美货币，央行能够容忍汇率波动。并且，央行也拥有足够的手段稳住汇率和资本流动预期。因此汇率贬值压力确实仍然存在，但对资本外流、市场信心的影响都已弱化。

第二，中期看，本轮海外紧缩周期虽还在进行中，但资本流动压力相较上轮弱化，而外资中长期仍然流入。国内资产指数不断被纳入全球指数所带来的长期配置资金，更是人民币优质资产的国际化。我国尽管经济增速回落，但相较于主流发达国家仍然有一定韧性，且政府有足够的手段稳定经济。此外，国内的消费市场保证了优质的消费企业仍有市场，平台经济的发展亦在逐步纠偏。科技自主化、可控化仍在发展之中，芯片等科创领域仍有发展前景。国内龙头公司继续做大做强，海外退市压力有所减弱，外资流入的大趋势不会改变。

第三，长期看，财富管理、资产重配方兴未艾，楼市回归常态化之后大量储蓄将向金融市场转移。近期，央行推动主要大行降低存款利率，推动资产管理市场的发展。在资管新规、利率走低、房住不炒等大背景下，资本市场在居民资产配置中的价值越来越高。银行传统理财净值化，非标资产受到严监管，隐形担保与刚兑逐步打破，逼迫存款资金追逐收益更高的标准化资产，向股市搬家的大趋势已经启动。债市收益率中枢长期下行已成为共识，推动资本市场的估值中枢缓步上移。而此前吸纳居民财富的房地产，在房住不炒的政策下，房价在过去几年的涨幅和预期已经相对平稳，近期的楼市政策更多集中在保交楼、维护合理消费方面，楼市价格出现投机性上行的概率下降，A股仍会继续享受替代红利。此外，为了配合产业升级、宏观去杠杆，政策也在引导资金流向重点行业的权益资产方面料将继续发力。

文|黄文涛

风险提示：本资讯所载内容均来自于中信建投已正式发布的研究报告或对报告进行的跟踪与解读，仅供参考，不代表中信建投基金观点，且不构成投资建议。中信建投基金对信息的准确性和完整性不做保证。观点不构成产品未来业绩保证，请投资者审慎作出投资决策。