追击主题信号：冬天来临，油价崩了？

过去一周，全球重磅宏观事件冲击不断：全球加息、俄乌冲突升级、英国激进减税，金融市场最终选择了美元，并放弃了风险资产，油价更是暴跌：WTI原油跌超5%，破80美元/桶；布伦特原油跌超4%，跌至85.66美元/桶。 在欧洲即将迎来第一场雪的周末，油价暴跌更多体现的是市场对于更宏大事件的关注和投机需求的下降。

1、原油的供应问题未见缓解。历史上看，全球原油市场的极端波动与国际地缘政治事件高度相关。俄乌冲突全面升级意味着欧洲腹地的战争阴影可能最终卷入更多的参与方。战争焦虑进一步推动美元强势，市场报道开始聚焦短期非美国家进口需求走弱，但市场报道不愿面对的是这也会进一步抑制全球油气生产商的投资意愿。市场对于原油的供应问题可能还需要在冬季到来之后进行验证。

l 上周，俄罗斯启动自二战以来最大规模的征兵活动，加剧了市场对全球冬季冲突全面升级的忧虑。随着俄罗斯放弃通过谈判解决危机，普京政府应该也做好了准备：收缩对全球的油气出口，包括接受进一步的制裁。欧美扩大对俄制裁必然会针对前期暴露的管控缺口，这对于夏季仍能获得俄罗斯油气的国家是个供应收缩的故事。

l 随着俄乌冲突升级，欧盟战备需求也必然升级，而这部分需求很可能非常超预期。欧洲腹地的冲突不仅抑制能源生产，也会推动全球的能源储备需求。随着各国经济和地缘政治冲突的压力上升，从苏伊士运河、土耳其达达尼尔海峡和博斯布鲁斯海峡到巴拿马运河，主要油运通道花样坐地起价、加大通行困难，进一步推高能源获得成本。

l 在截至9月16日的一周里，美国战略原油储备减少了近700万桶，剩余储备约为4.27亿桶，创1984年以来的最低水平。根据最新的储备售出情况，美国本轮释放储备的数量已经不多了。随着美国原油战略储备走向低位、油气出口持续创出新高、国内通胀压力上升，市场开始听到更多关于美国限制油气出口的传闻，以至于官方需要出面表态确认不会限制油品出口。美国放储和不会限制出口推动了市场关于短期供应改善的预期，但不会改变整体供应受限（包括战略储备要回补），以及美国出口供应稳定的重要性。美元走强也会抑制美国生产商的出口意愿。

宏观事件均在确认全球原油供应的进一步收缩。随着冬季到来，供应紧张持续的情况开始引发欧洲、亚洲经济体民生的压力。为保障自身的过冬需求，各国政府开始积极斡旋，特别是欧洲，由此带来的直接影响是能源供应格局进一步偏离市场共识：市场供需结构倾斜特定国家、保障民生基础需求的情况将日益突出，市场对于油运、存储和高耗能制造业的供需预期可能面临挑战。

2、原油需求受民生保障支撑。北半球进入冬季，天气预报也在提示欧洲将面临今冬第一场大雪。对于原油，市场关注到战争和美元抑制非美国家工业增长和进口需求的周期性，但忽略了原油需求的民生保障特性，这种特性在即将到来的冬季应该更为迫切和突出。与市场关注的工业需求不同，民生保障需求不会因为经济数据的波动而大幅起落。面对无处不在的民生压力，保障国内温饱是欧洲政策的根本需求，也必然会在这个冬天推动更多倾向于民生的结构性政策措施。

l 9月24日，德国总理朔尔茨抵达沙特阿拉伯西部城市吉达，开启对沙特、阿联酋和卡塔尔海湾三国的访问。面对能源危机和凛冬将至，德国放下卡舒吉事件后对沙特的制裁，通过总理出访争取获得中东能源支持应该是给定的诉求。如果拜登日前的中东之行打开了欧洲与沙特沟通的大门，市场可以预期的是中东将在这个冬天为北约提供更多的保障，结构性牺牲其他需求。对于原油进口国而言，在俄罗斯、伊朗原油供应面临进一步制裁或压缩的情况下，沙特的供应保证更重要了。

l 美国原油需求占全球20%左右，也是媒体广泛报道引发原油价格调整的原因。但从美国实体经济数据来看，我们很难看到实体经济（特别是制造业）大幅走弱的情况。8月NFIB（美国小企业调查数据）继续反弹超预期，9月Markit制造业PMI创两个月新高，“意外”好于预期，就业数据更是一直让衰退预测挠头。在联储大踏步加息的背景下，美国出口、投资数据继续走强应该指向美国工业增长动能超预期。对于市场而言，这意味着美元走强和美国能源需求会继续超预期。

l 9月23日，执政近三周的特拉斯政府宣布英国实施“历史性”的一揽子减税计划，包括下调公司税、最高税率、所得税基本税率，同时大幅削减印花税等措施。不论市场短期如何评判这种豪赌，英国大举鼓励私营部门投资的改革对于欧洲国家的政策方向是个重要的指引。面对国内民众的批评和全球能源短缺、地缘政治的挑战，大力放松管制，把本国私营部门从精英的条条框框里释放出来，包括鼓励页岩开采都是值得尝试的走出危机之路。英国的政策调整对于全球能源的中长期需求变化更多是积极的。

3、原油价格波动加大，能源股票配置具有吸引力。冬季来临，油价崩了，实体供需的变化与油价走势脱钩的背后是资金的意志，特别是美元强势带来的投资需求变化。美元持续强势导致金融市场的流动性收缩，这必然强迫高度杠杆化的衍生品市

场降低杠杆。期货市场降杠杆的背景下，原油价格的大规模波动也就不是很奇怪了。随着美元持续强势，大宗商品的交易将面临进一步降低杠杆的需求，而能源股票的现金流和分红能力必然在波动中吸引更多的配置需求。

为了缓解今冬能源窘境，全球纷纷开启能源保障的举措。部分国家或是通过替代能源开启自救模式，如法国9月中上旬已经下令今冬重启所有停运核电机组（32台核电机组），日本自7月中旬至8月末已经下令重启10座火电，并预计重启17座核电机组；或是直接或间接参与全球传统能源的开发潮，如英国、科威特、澳洲、尼日利亚、挪威、巴西、马来西亚，在中远期缓解自身或合作伙伴国的能源供应矛盾。全球能源保障的压力正在推动各国加速传统能源的回归和启动多样化供应保障，因为能源短缺正在面临真正的考验，而考验的力度很可能超预期。未来几个月全球油价碎片化的情况可能会进一步演变为区域化的油价和全球性油价的剧烈波动。

随着去全球化的进程走向深入，投资者对于原油需求的预期更多需要从推演全球滞涨转向验证结构性的分化情况，并重新梳理能源投资的基础逻辑。在此之前，原油和原油股票的变动将更多是投机带来的波动。对于股票投资者而言，宏观事件的集中冲击正在为可持续的能源投资趋势提供判断的基础。

4、结语。新华基金主题策略团队的壬寅年十大意料之外是年度策略，位于首位的是“全球能源转型政策面临反思,传统能源企业升级最精彩”。我们强调“全球能源转型不断将矛盾指向各国自身的能源基础保障”的同时，也强调了“去碳运动将全球再平衡的压力直接转为制造业竞争力重塑：现有能源和制造业产能面临的刚性挤压的情况加速显现。”冬季到来，对于北半球大多数经济体，进口原油能力与保障需求之间的矛盾日益尖锐是更为确定的变化，保障自身的能源、民生需求将成为全球政策和金融市场的重中之重。

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