基金经理郝旭东：A股不具备大跌基础，市场结构性高波动或将频繁存在

三季度行将结束，A股仍震荡不止，白马股遭遇“定点爆破”。

搜狐财经《基金佳问》栏目，对话各行业具有影响力的基金经理，结合目前经济形式，解读不同行业细分领域的投资策略，展望各行业板块中长期的投资机遇，为投资者讲解如何“避雷”挑选有潜力的基金产品。

做客本期《基金佳问》的嘉宾，是诺德基金总经理助理、基金经理郝旭东，本期栏目主要着眼近日A股市场调整的原因，探讨后市走势以及配置策略。

郝旭东，上海交通大学金融学博士，14年证券行业从业经验。曾任职于西部证券，2011年加入诺德基金，先后担任高级研究员、基金经理等职务，现任诺德基金总经理助理（分管投研部），同期管理诺德成长优势混合等4只基金。

经历了4月底以来的强劲反弹后，A股市场在7月以后再度回落，主要指数纷纷下跌。市场情绪也持续走弱，上周以来，两市成交额连续多日维持在6300亿左右的水平，创下年内新低。

本轮调整何时会迎来反转，与3-4月份相比有何不同之处？展望四季度，A股能否再次走出独立行情？后市哪些板块和行业具备较好的投资价值？

诺德基金郝旭东表示，在当前市场主要指数估值偏低、流动性充裕和经济环境弱改善的大背景下，不具有重复3-4月份大跌的基础。

展望后市，他认为，A股具备保持相对独立性的强大基础。后续市场风格会趋于均衡，价值股有一定的估值修复空间，但对于着眼明后年，业绩有稳健增长预期的部分小盘股也仍然会有投资机会。

具体行业投资方面，郝旭东表示，消费行业估值处于合理偏低水平，考虑板块业绩向上拐点，未来半年或将是布局消费板块的最佳时点。

对于近日大幅杀跌的医药板块，他认为，医药赛道的投资格局可能会有一些变化，CXO持仓高度拥挤的情况将会减弱，生命科学上游与创新药品、创新器械等增长确定的细分赛道的吸引力将会提升。

以下为访谈全文：

基金佳问：9月中旬，沪指周跌幅一度超过4%，申万一级行业全部收跌。今年3月沪指单周跌幅也一度超过4%，随后2个月市场陷入普跌行情。近期市场大跌是否预示着新一轮下跌周期的开始？

郝旭东：在当前市场主要指数估值偏低、流动性充裕和经济环境弱改善的大背景下，不具有重复3-4月份大跌的基础。

首先看经济基本面，受各地方保交楼、基建托底等政策影响，8月份制造业PMI新订单指数为49.2%，环比上升0.7个百分点，虽然仍在50荣枯线以下，但是出现了弱改善的情况，好于上半年受上海疫情、俄乌突发冲突等事件影响时期，PMI新订单指数42.6%的水平，体现了国内经济的韧性。

其次看流动性，8月社融存量同比增长10.5%， M2同比增速-社融存量同比增速已经达到有数据记录以来的极值水平，流动性供给充裕，也会对权益市场形成支撑。

最后从估值看，截止到9月16日，以沪深300衡量，股权风险溢价平处于过去十年的75%分位水平，整体估值偏低，已接近2016年初、2018年底、2020年3月时的相对局部低点，处于向下空间或许有限的水平。

基金佳问：最近A股市场风格出现变化，在此前市场反弹过程中表现突出的中小盘、成长风格出现调整，价值风格表现亮眼，上证50 持续跑赢中证 1000。近期市场风格变化的核心因素是什么，这种变化具备持续性吗？

郝旭东：从基本面看，中报数据显示，在上半年不利的经济环境下，小盘成长类风格的基本面面临着更大的挑战，收入增速出现显著下行；而大盘风格的企业总体更加稳健，收入增速虽然相对去年有下滑，但是仍然保持了一定的增长水平。同时，估值水平上，经历了Q2的上涨，中小盘成长的估值水平得到显著提升，与价值股差距大幅拉大。业绩增长和估值水平的背离，我们认为需要一定程度的修复。

从流动性角度看，在国内流动性仍然充足，信用持续下沉的过程中，中长期看是有利于对成长股的估值水平形成支撑的。但由于当前A股数量已经接近5000支，中小盘成长股的行情也不会复制2015年以前的全面行情。

因此，我们认为后续市场风格会趋于均衡，价值股有一定的估值修复空间，但对于着眼明后年，业绩有稳健增长预期的部分小盘股也仍然会有投资机会。

基金佳问：近日美国 CPI 数据公布后，市场对美联储加息预期上调。美国通胀持续超预期，对A股市场会产生怎样的影响？除了美联储加息之外，在资产配置时还有哪些指标值得关注？

郝旭东：近期随着美联储加息预期延续，美债收益率持续走高，带动美元指数持续强势，创近二十年新高，对全球的资产价格定价都造成了较大的扰动，造成全球的股、债、商品都出现了较大幅度调整，这也是过去一段时间人民币对美元贬值、港股、A股调整的主要原因之一。

但我们认为，中美经济周期存在一定错位，当前国内周期由衰退向复苏运行，美国经济由滞胀向衰退运行，同时我国作为全球第二大经济体，产业链完善，人民币对一揽子货币保持稳定，这都对国内以我为主的财政、货币政策形成支撑。并且，A股经过较长时间调整，估值水平已经回落到历史较低分位，因此无论从经济、还是市场本身，A股亦有保持相对独立性的强大基础。

按历史数据，自90年代以来，一共4次美国加息周期（不包括本轮），94-95周期沪指下跌约29%，15-18年周期，沪指下跌约28%；99-00年周期，沪指上涨48%，04-06年周期，沪指上涨7.5%，亦表明在美联储加息周期里A股不是必然下跌。

结构上，随着海外进入衰退，对国内出口或有一定压力，而国内随着疫情的常态化防控，疫情的影响边际或有减弱，内需市场值得期待，同时以国内新能源、半导体为代表的新兴板块仍然处于高速成长中，在调整后，也是值得重点关注。

后续一段时间，我们需要重点跟踪美国CPI走势、国内房地产销售、新能源汽车销售，以及疫情防控政策等宏微观数据，这几个指标或是影响A股未来一段时间走势的关键变量。

基金佳问：8 月以来，在“保交楼”政策的支持下房地产板块明显上涨，出现了一轮超额行情。您认为本轮行情能持续多久，后市又会如何演绎？从基本面角度看，目前地产行业处于什么状态？

郝旭东：21年年底以来，地产政策迎来了一轮实质性的宽松。部分重点城市放松限购政策、支持改善需求，降低首付比例，并下调了房贷利率，有助于提升居民购房能力。年中行业暴露的部分期房楼盘停工问题，影响了部分期房购买者的信心，而近期“保交付”政策的持续落地在妥善解决楼盘停工风险的同时，还有望一定程度上恢复购房者的信心至“停工、停贷”舆论发酵之前的水平。正是因为上述原因，地产板块已经收复之前因受到停工影响而回调的失地。

目前，我们看到地产行业销售仍未出现较大程度的改善。展望未来，一方面，随着政策的进一步宽松、利率的进一步下降能有效提升居民购买力。另一方面，伴随着疫情的缓解、经济的复苏，人口流动性逐渐恢复、居民收入提升将有效提升居民购房意愿。政策、经济的变化都将成为地产板块股价波动的催化剂。

从行业供给侧来看，目前供给侧的逻辑较为明确。出险房企市占率将持续下滑，较难有持续拿地、经营能力，行业竞争环境改善，利润率有望企稳回升，龙头央国企凭借稳健的经营能力与融资能力有望低点扩张、持续提升市占率。

基金佳问：虽然地产行业经历了一轮上涨，但与之关联度较高消费板块则仍在低位徘徊，为何本次地产景气度未能传递到消费板块？当前投资消费股最大的风险是什么？

郝旭东：从行业发展周期看，地产行业现在正处于底部阶段，行业发展及外部环境可能已经不会再坏， 但地产整个行业的发展何时能够重新进入成长仍存在较多的不确定性，当前地产行业的上涨主要是行业见底后，对过去1年多板块大幅下跌后估值折价的修复。同时，现有行业环境下，市场存在着地产总量保持低迷，但财务稳健的龙头经营改善的预期，这和权益市场中龙头地产股价表现突出也是匹配的。

而压制消费投资的因素主要来自2个方面，第一个是疫情，消费是跟餐饮、聚会、宴席、户外等消费场景紧密结合的，一旦发生疫情，主要消费场景就会消失；第二个是消费力，当前宏观经济增长落入低位区间，居民的收入和收入预期都有下降，导致居民消费欲望下降。并且，在地产行业总销售面积还未有效同比转正，国内经济增速处于低位背景下，家居家电等地产链后周期板块在业绩增长方面也存在着逻辑上的缺陷。

股票投资盈利的关键在于投资标的的成长性，当前情况下，消费股经过长达一年多的调整震荡，估值水平已经回落到合理偏低水平，因此未来消费股的机会应大于风险，关键在于应有效区分不同消费子板块的后续成长性及成长空间。

基金佳问：今年消费板块整体表现平淡，您如何看待后市消费板块的成长空间？随着四季度消费旺季来临，哪些细分领域有望迎来反弹机会？

郝旭东：结合上一个问题，压制消费的2个主要问题都在改善。疫情方面整体可控，6月份上海解封以来，各地均实施精准防控，基本上疫情呈现出多地散发但快速控制的局面。大部分地区从疫情爆发到得到控制只需要3-4周，且二次复发得到控制的时间往往比第一次缩短。消费力方面，6月份上海解封以来，宏观经济逐步复苏，社零总额以及商品零售和社会餐饮等消费子板块的数据都在逐步改善。

展望明年，我们预计国内经济复苏将会持续，且伴随商品价格下跌，消费行业无论收入还是利润率都将得到明显改善，而消费行业自2021年2月来已经调整接近2年，估值处于合理偏低水平，消费板块整体处于性价比较高水平，考虑板块业绩向上拐点，未来半年或将是布局消费板块的最佳时点。

基金佳问：受到美国相关政策影响，近日A股、港股CXO赛道股票全线大跌，作为医药板块核心赛道，不少重仓CXO的基金受到重创。在CXO大幅杀跌后，公募基金在医药赛道的投资格局是否会发生变化？

郝旭东：近期CXO下跌较多，除了美国相关政策影响以外，还受到供需格局改变下新冠小分子药物明年订单的不确定性影响，使得CXO赛道业绩增长的不确定性有所增加，同时，也与CXO板块公募持仓拥挤度很高有较大关联。

在CXO大幅杀跌后，医药赛道的投资格局可能会有一些变化，伴随CXO基本面和股价不确定性的增强，原先CXO持仓高度拥挤的情况将会减弱，生命科学上游与创新药品、创新器械等增长确定的细分赛道的吸引力将会提升。除此以外，消费医疗赛道也有望随着疫情影响的逐渐减弱，业绩增速有所恢复，股价或将实现一定程度的估值修复。

基金佳问：展望四季度，您认为A股会呈现怎样的风格和走势？不少机构认为目前是逢低布局的好时机，您怎么看待现在的投资机会与风险？

郝旭东：当前A股各大指数估值都处于合理偏低位置，同时伴随资源品价格下行及疫情常态化，2022Q3或将迎来业绩增速向上拐点，市场系统性风险不大，但行业、个股结构差异较大，极度高估值板块和极度低估值板块共存，市场存在结构性风险和机会。

经济进入低速增长新常态下，上市公司盈利增速也将系统下移，这将导致2个后果：1、市场能够提供的年化投资收益率将显著下移；2、即使相对景气板块，业绩增速也将降到中低区间，在A股当前投资者结构下，在现有的景气投资框架下，A股结构性的高波动或将频繁存在。

伴随成长板块和价值板块业绩增速差的收敛，过去2年两者巨大的估值差异将会得到部分修复，投资中将更加强调估值和业绩增长的匹配，市场风格将会更加均衡。

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