流动性宽松格局大概率延续，债市基本面相对有利

一、市场宏观观点

近期中观层面显示出一些积极的边际变化，疫情形势、发电量、票贴利率、地产成交等指标均较前期改善。

需求端：1）融资需求方面，9月以来票贴利率中枢稳定在高于7-8月的水平，上周叠加季节性影响票贴利率进一步上行；2）地产方面，供给端，9月全国新房供应和去化率仍在低位震荡，不同城市间分化比较明显；需求端，一、二手房成交均有所回升，表现边际改善，考虑到近期的回升掺杂了前期疫情城市延迟备案的因素，地产成交恢复的持续性有待观察；3）外需方面，运价指数环比继续大幅回落10.4个百分点、表现弱于季节性，预计出口下行的压力仍在继续。

美国东部时间9月21日下午2:00(北京时间9月22日凌晨2:00)美联储议息会议声明公布，美联储将基准利率继续上调75个基点，升至3.00-3.25%，符合此前市场预期。鲍威尔表态再次表明控通胀的态度依然强硬，且美联储在明年是否降息的指引上可能与市场存在分歧。我们仍认为不宜对美联储加息路径的放缓乃至转向过于乐观，目前来看，金融条件指数、实际利率水平和以往周期相比不算明显偏紧，且本轮货币政策收紧对金融条件传导尚不剧烈，仍应对后续金融条件收紧的潜在冲击保持警惕。

二、策略观点

强美元的背景下，随着贸易帐户的支撑减弱，汇率仍面临压力，对降息的约束可能阶段性上升。M2高增除了来自于财政投放的贡献之外，应该也与实体融资和支出意愿低迷、储蓄增加有关。回溯过去几轮周期，往往在衰退的中后期会出现M2表现强于社融以及存款定期化等现象，本轮更加明显。基于对基本面的判断，流动性被动宽松的格局大概率延续。对债券而言，基本面相对有利、货币政策和流动性中性或者偏正面，但债券市场的估值相对极端、情绪也较为乐观，综合而言维持中性观点。

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