郝旭东的沉稳：秉轴持钧 方有通权达变

李良 | 文

诺德基金总经理助理、基金经理 郝旭东

金秋九月，郝旭东的新反思，有了结果。过去一年里，郝旭东不断琢磨：近乎极致化的赛道投资，因何成为市场主流？它的驱动力里，“不变”的成份是什么？他在反复推敲：在A股的未来，这种极致的市场风格，会是常态还是偶发？他还在悄然行动：有没有可能，将A股的这种变化，用量化的方式进行诠释，进而复刻？“相较于故事的宏大，我更在意的，是投资逻辑是否有效。盈亏同源，至少我要知道，这个‘源’在哪里？”郝旭东说。反思的结果，是郝旭东的投资框架再度进化。曾以“估值回归”猎获诸多牛股的郝旭东，投资框架里添了四个字：市值定价。他的资产定价模型，不再单一：传统行业，仍以基本面估值为锚，低估迎来买点；新兴行业，则多以市值定价，结合交易层面，捕捉买点和卖点。而这种进化，让注重安全边际、攻守兼备的郝旭东，深刻理解并融入了A股的新变化。他也因此更有底气，并将在9月28日发行诺德策略回报股票型基金，迎战纷繁复杂的A股未来。

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读懂郝旭东，先理解他的“不变”。在流派众多的基金经理中，郝旭东的投资策略，更偏重于绝对收益。他的投资理念里，资产合理定价始终占据核心位置。他的交易，围绕股价与合理定价的偏离度展开。他的选股，力求实现全行业的覆盖。这是7年略余的基金经理生涯中，郝旭东的不变。但郝旭东会强调，他崇尚价值投资，却并不赞同僵化的“买入并持有”策略。“股票投资，低估时买入，高估时卖出，才是理性的常态。”郝旭东说，“核心在于，你要知道，什么时候是低估，什么时候被高估——所以，精准定价是核心。”于是，读懂郝旭东，还要明白他的“变”。譬如他对精准定价的认知，会与A股市场同步进化。他细观A股不同阶段的主流特征，剖析牛股整个周期的盈亏本源，力图剔除A股变化中的市场噪音，找到可以与市场变化共振的精准定价。于是，他的资产定价方法，从单一的估值回归，变为估值回归与市值定价并举。在郝旭东的眼里，这两种资产定价方法并无优劣之分，只是侧重点不同。但在不同的市场阶段，它们所发挥的效用，则会有明显差异。“如果在牛市，市场情绪高涨，市值定价会更占优，人们会据此理解低估或高估；但如果在震荡市或熊市，估值回归的安全边际，就会成为共同的追求。”郝旭东说。最简单的例子，莫过于近两三年里，赛道投资几乎极致化的市场表现，让市值定价的效用展现得淋漓尽致。但郝旭东对市值定价的接纳，并非一时心动。他花了近一年时间，复盘了近两年诸多行业龙头的走势，甚至回溯了2017年以来诸多牛股的表现，抽取了众多因子进行量化模拟。他反复思考、推敲和比较，最终发现，在市场派系林立的定价模型中，真正对股价走势有持久影响力的，是市值定价。而郝旭东的市值定价方法，烙印了他的风格。“进行量化后会发现，在股价高低点的判断上，市值定价大概占八成因素，而阶段易趋势大约占两成。”郝旭东说，“所以，我的市值定价方法，里面糅合了交易层面的考量。”

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郝旭东的策略里，主干是“自上而下”。他将其视为自己的核心投资能力。“影响我投资决策的因素中，‘自上而下’的分析，大概能占六七成的权重，个股分析占比大约在三四成。”郝旭东说。“未来，随着注册制后个股数量的增加，个股分析占比会有所上升。”这种思路，与郝旭东的履历有关。他的职业生涯，起始于券商自营部门。也因此，踏足A股市场伊始，绝对收益理念就悄然烙印于他的脑海。在A股习以为常的剧烈震荡中，绝对收益的一个重要前提，是拥有足够的安全边际。而在郝旭东眼里，“自上而下”找对方向，是安全边际的基石。“‘自上而下’的总量研究，是投资的最底层逻辑。虽然从阶段性角度，专精个股可以取得超额收益，但拉长时间来看，正确的方向，才是长期制胜的根本。”郝旭东强调。这句话的深意，如同一句市场谚语：一年三倍者众，三年一倍者寡。郝旭东觉得，作为一名公募基金经理，力争为持有人提供低波动的稳健收益，是职责所在。所以，在他的投资策略里，严控风险，从“自下而上”就已开始。但郝旭东的择股能力，同样不容忽视。他的视野宽广。14年的从业生涯里，郝旭东行业研究的广度不断拓宽，从消费到医药，从传统周期到新兴成长，能力圈始终在扩张。于是，在观察郝旭东持仓时，你会发现，均衡配置是他的一大特色。而辅以优异的业绩表现，你就会明白，他不断拓宽行业广度的价值所在。他潜心钻研。在诺德基金，郝旭东有一套日复一日的“规定动作”：伏案分析、研究上市公司财务报表，建立估值定价模型；然后实地调研上市公司，验证案头分析，获取一手信息；再然后，回到案头，对各种数据回测和研究成果进行汇总，得出结论。这套“规定动作”，郝旭东一做就是多年。他的选股标准严苛。郝旭东希望，自己所买入的个股，所处行业景气度要高、企业核心竞争力要强、市值提升空间大。譬如核心竞争力，郝旭东就会强调，需要从不同的历史周期、不同的行业背景以及所处的不同产业环节等多个方面来对每家公司做单独的竞争优势判断，不能一概而论。

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不求常胜，但求长胜——这是郝旭东的口头禅。它，准确地勾画了郝旭东的投资价值观。从中，你可以看到郝旭东的崇尚价值、尊重规律，你也可以看到郝旭东的逆向思维、严控回撤。郝旭东是个不折不扣的价值投资者，他坚信，一切投资的最根源，是企业的价值。但郝旭东拒绝迂腐的教条。他以历史规律为鉴，勾勒股价与估值之间的背离曲线，从中探寻投资的买卖哲学。“提高投资胜率的最好办法，就是用合理的价格买入，这样，收益的确定性会更高。”郝旭东说。这呼应了沃尔玛创始人山姆沃尔顿的一句话：只有买的便宜才能卖的便宜。所以，无论是估值回归还是市值定价，郝旭东更偏好的，是当股价明显低于定价时，勇于在左侧的合理区间买入，而后静待花开。这其中，郝旭东的逆向思维，浮出水面。他会在市场出现不理性的情绪杀时，潜心于A股“淘金”。14年的市场经验告诉他，只要企业的估值定价未变，时间必然会将股价拉回正轨。但逆向思维，并不意味着郝旭东愿意承担高风险。每至A股剧烈波动，郝旭东执掌的基金，就呈现出强大的控回撤能力。这背后，一方面是他坚守“买的便宜”，下行空间收窄；另一方面，他的配置十分均衡，有效平滑了风险。有时候，在结构性行情过度演绎时，郝旭东的均衡配置并不讨喜，但他依然会坚守严控回撤的底线。他愿意忍受煎熬，但不愿意让持有人承担高风险。“从中长期来说，估值和业绩增长的匹配，一定是股票上涨的核心驱动力。抓住这个要点，就没必要去在高风险里火中取栗。”郝旭东说。郝旭东表示，投资要在自己的认知范围内进行，否则就容易变成市场博弈。所以，他在选择个股时，不会随波逐流，亦不为市场极致风格所动，坚守自己的价值观。当然，郝旭东会补上一句：因此，我也在不断努力提高自己的认知。而在郝旭东的认知里，当前的A股市场，拉长时间来看，正处于相当“便宜”的时刻，新的淘金机会悄然来临。“无论是估值回归还是市场定价，许多行业、许多个股的机会都凸显出来了。”郝旭东说，“新的布局，可以徐徐展开。”

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