四月末市场迎来了大幅的反弹，但市场到了七月份便展开了持续的回调，沪指创出了3424.84点之后，一路震荡回落到3000点附近。面对市场的持续回落，我们认为主要是7月以来，经济又经历了若干负面冲击，包括地产销售走弱，疫情反复、罕见高温、四川缺电等。同时，欧美通胀居高不下，地缘冲突延续等不确定性依然是市场的压力。
当前市场的外部环境没有好转也没有恶化，市场仍是存量博弈，区间震荡的格局未变。核心资产和赛道资产的表现也是区间震荡，未出现趋势性改变。预计四季度在各项不确定性因素下降后有望展开反弹，而且三季度的回落也为四回升留下了空间。因此经过三季度风险释放，在国庆之后市场会逐渐从谨慎转为活跃，交易机会再度来临，这也是近年来的常态。因此，我们对于四季度是乐观的。
01.疫情缓解和稳增长将继续推动经济修复
今年三季度疫情较二季度有显著的缓解，散点疫情虽在多地存在反复，但总体而言属于控制范围之中，未来我们要留意防疫政策会否发生转变。消费端依然整体偏弱，其中地产销售进一步回落，因城施策、一城一策等政策陆续放开，或在四季度对地产销售起到一定的助推作用。出口方面，前瞻性指标韩国9月出口金额同比负增可以看到，外部需求存在确定性回落，并且随着海外产业链的逐步恢复，国内出口在海外供给逐步恢复的情况下面临一定压力，叠加人民币汇率破7，主要受到美元走强叠加欧美政策可能对出口预期造成的影响，四季度出口增速或面临一定程度的回落。未来仍需观察美国通胀与加息的节奏和力度，或对前期表现较为韧性的出口形成一定压制。
稳增长政策的持续发力，将推动基建投资进一步改善。1-8月份我国基建投资同比增长10.4%，增速明显高于固定资产投资增速，起到了显著的稳增长作用。其中，7-8月份基建投资同比增长13.5%，增速较二季度提高4.9个百分点。虽然7-8月份基建投资增速较高有去年同期基数较低的原因，但稳增长政策的持续发力也有效地带动了基建投资的改善。
当下“高基建+低地产”的模式或已明朗——该模式的成立需看到土地财政以外的基建融资方式创新，否则低地产拖累土地财政，基建难“高”。2015年的创新是PPP，当下的创新是政策性金融债补充基建资本金——该工具只是一个开始，后续仍有加量、扩围的期待。
02.上游盈利连续4个月下降，中下业回升
1-8月规上工业企业盈利同比降幅扩大1.0个百分点至2.1%，三年复合增速下降0.9个百分点至11.8%，降幅较前值1.0个百分点略有收窄。归因看，价格回落、利润率下行等是盈利降幅扩大的主要拖累。营收方面，1-8月营收同比回落0.4个百分点至8.4%，三年复合增速下降0.2个百分点至9.3%。进一步地，将营收按量、价两方面拆解，1-8月工业增加值再度上升0.1个百分点至3.6%，为连续3个月回升，指向经济弱修复背景下，数量因素对工业企业营收仍有一定支撑；PPI则进一步回落0.6个百分点至6.6%。利润率方面，1-8月规上工业企业营收利润率6.29%，环比下降0.1个百分点，同比下降0.67个百分点，降幅有所扩大。
结构上看，中游利润占比继续升高。由于原材料价格持续回落，上业利润占比连续第二个月下降，8月占比为32.3%；中游和下游利润则存在分化，下业需求偏弱，利润占比回落至24.0%，而中业受益于成本减少、需求改善和供应链修复，利润占比上升至43.7%，为2020年5月以来的最高值。
分具体行业来看，在上业中，仅煤炭开采保持利润同比正增长，不过由于高温季结束，煤炭需求减少、价格下跌，行业利润增速也从前一月的75.6%大幅回落至8.9%。其他上业利润同比均负增，主要是受到上游价格下降的影响，价格对利润造成较大拖累。在中下业中，政策利好、需求较旺的电气机械、电力热力、汽车等行业利润增速较高。其中汽车行业供销两旺，利润增速从前一月的78.2%进一步升高至100.1%；电力热力行业受持续复工和高温天气影响，发电量需求高增，行业利润增速大幅上升至160.0%。促消费政策颇见成效，叠加节假日临近，酒饮料茶需求增加，利润同比增长较快。
03.流动性充裕不变
中国人民银行数据显示，截至2022年08月，我国货币供应量M0达到97231亿元，同比变化14.30%，M1达到664604亿元，同比变化6.10%，M2达到2595068.27亿元，同比变化12.20%，我国货币乘数指标达到7.97倍，当月现金净投放量为722亿元，环比增加224.00亿元。截至2022年9月23日，上海银行间同业拆放利率（SHIBOR）隔夜利率为1.47%，1周利率为1.61%，银行间质押式回购加权利率1天为1.53%，7天为1.66%。
为应对经济下滑的压力，货币政策持续提供动力，无论是在供应量还是市场利率上都表现出流动性的充裕。这也是今年稳健的货币政策要灵活适度的表现。保持流动性合理充裕，已有较大的政策推出，未来随着经济的回升，在不发生突发状况下，预计未来的政策推出预期将减弱。当然从我国的CPI和PPI表现来看未来通胀压力较小，仍具一定的政策空间可以应对突发事件。
不过，考虑到四季度人民币仍然存在贬值压力，预计央行降息的概率不大。8月24号，国常会确定再增加3000亿元以上的政策性开发性金融工具。9月14号，国常会确定专项再贷款额度2000亿元，与财政贴息配套支持部分领域设备更新改造。这些政策均是从宽信用的角度支持经济增长。预计四季度货币政策仍以宽信用为主，比如引导房贷利率进一步下调，支持房贷投放平稳增长。
04.权益基金投资策略
根据WIND统计，截至2022.9.23全体A股整体市盈率(TTM)16.61倍，市净率1.52倍，市场整体估值水平三季度再度回落，沪深300最新PE为11.3倍，位于历史20%分位，创业板指最新PE为43.5倍，位于历史30%分位。可见整体市盈率历史的低位区间，与年内疫情期间的低点相差无几，但是业绩增速已改善，体现出目前的市场情绪对于估值有过度的悲观预期。受疫情影响，虽然业绩增速会低于年初的预期，但是目前的估值水平相对偏低，预期前期过度悲观预期将得到修复。
7月各项经济指标偏弱反映出局部疫情扰动和地产信用危机下实体经济内生动能较弱；8月PMI数据弱势企稳，主要源于需求端在低景气度下边际好转以及供应链效率回落反向承托PMI数据。针对地产问题，政策性银行提供专项借款以达到中央要求的“保交房”，各地政府开展保交楼专项行动，施工端修复预期确定性高。但基于目前观测到的地产运作情况，房地产需求端孱弱，投资端修复较需求端修复往往有一定时滞，叠加房地产行业自身长信用链条特点，诸多问题短期内或难解决，经济复苏仍然有待时日。稳增长政策密集推出，货币政策宽松大背景将持续。
整体上，我们认为目前的估值水平处于较低水平，安全边际高。2022年虽然业绩增速不会太高，但流动性依然偏充裕，市场风险偏好预计在风险释放后再度提升，市场估值有一定的提升空间，会推动指数的上行。当然由于不确定性因素依然存在，市场压力并未消除，业绩和估值的修复都会有反复的过程，而且四季度是相关会议和政策推出的密集期，相关的驱动因素较多，也有利于提升预期提升市场情绪。因此四季度从估值角度看各指数都有一定提升空间，A股的布局窗口正在开启。
基金布局上，建议跟随政策灵活配置，因为任何的政策转向都可能让当前的风格转向，如防疫政策有所转变，则可加大消费、医药等主题基金的配置。5月以来，必需、可选、地产链消费有一些行业率先走出谷底，增长动能逐渐恢复，我们期待这些行业景气度复苏延续：1）必需中烟酒是爬坑最快的消费行业；2）可选中金银珠宝零售近两月出现明显改善；3）地产链中家用电器和音像器材零售7月修复至疫情前增速水平；3）通胀链猪周期开启主升浪，驱动上市企业盈利改善的畜牧养殖；4）从基金配置比例来看，医药标配约7.6%，全基配置比例不到4%，显示医药板块被公募基金严重低配，做空医药板块动能枯竭、低位医药板块有估值修复的内在驱动。
不过在宽松的货币环境下，市场风格将会更偏向中小盘风格，在本轮的快速回调之后，流动性与估值上都利于中小盘成长股，因此大方向还是建议偏向成长型基金的配置，而随着大宗商品的回落，中游制造或有不错表现，同时制造的持仓体验可能要好于消费板块。一方面，PPI增速的下行带来中游制造业成本的显著改善。另一方面，退税对制造行业营收和利润也有助力。
5）科技是安全基础。芯片作为信息产业的基础，近几年来一直受到美国的遏制。而往产业链下游延申软件、通信和物联网、人工智能、大数据、云计算等这些主题都是涵盖在内，国内的进口替代过程难以扭转。科技的安全不仅仅是产业的安全也是国家的安全，越是受到遏制我们的政策支持力度应该更强。
6）碳达峰碳中和是长期主题。作为负责任的大国我们在节能减排上要做出更大的表率，节能环保，新能源的推广使用，既有利于人们生活质量的提升，也有利于我国在相关产业链的国际影响力。具体来看，8月光伏并网与出口数据稳步提升，高景气度持续；欧洲能源政策靴子落地，美国户储经济性提升，储能板块吸引力增加；免征购置税政策如期延续，有望继续从政策端推动新能源汽车行业保持高景气增长。长期来看，全球新能源汽车步入高速成长阶段；随着风电行业交付景气度的提升，8月下游电站已进入密集的设备交付和吊装，9月行业交付景气度将环比持续上行，同时整机价格已经明显企稳回升，技术迭代和大宗降价为整机2023年的盈利修复带来弹性。
7）军工中短期机会增加。今年军工行业的整体业绩增速，依然有望在全行业中名列前茅，比较优势不减。同时随着明年开始行业产能释放速度加快，2023年将是军工行业产能集中释放的第一年，意味着军工行业增速有望继续上台阶，这一点，市场也是有着一定程度的共识。年内而言，随着国有企业改革三年行动收官在即，相关改革举动也有望落地。
结合以上分析，我们认为四季度中，可以逢低去关注新能源、科技、军工、农业、消费、医药等主题基金，其中军工、农业、医药由于基金持仓较少，因此波动性会较大，所以可考虑定投。当然四季度是相关会议和政策推出的密集期，所以不排除因政策变动而导致风格的大转变，故而后期仍应关注我们的其他报告，不断改进投资策略，以更好的回避、减少持有风险。
海外方面，美联储已连续加息5次，共加息300bp，创下自1981年以来的最大密集加息幅度。根据9月加息点阵图和FOMC经济预测，2022年联邦基金利率将提升至4.25-4.50%，较6月预测整整高出1个百分点。隐含年内剩余两次会议将再加息1.25个百分点，市场目前预计11月会议+75bp、12月会议+50bp的概率最大。所以在美联储流动性收紧超预期的背景下，美股仍有可能继续下跌，但目前美股跌幅已经较大，各项经济数据仍然强劲，因此基本面仍支持着美股，因此大跌之后的美股仍可适当的关注。而其他国家的股市则建议回避，毕竟美元的强势，不利于其他国家，特别是东南亚股市。
05.固收基金投资策略
全球滞胀格局愈发明显，欧美和大部分新兴市场通胀都处于历史高位，但为了抑制通胀，全球货币政策进入了快速加息通道，导致全球债务杠杆显著变慢，甚至有所去化，经济动能随之回落。滞与胀的博弈在延续。而欧美货币政策的快速收紧目标就是要抑制风险偏好，压低消费需求，从而一定程度上降低通胀。从美国自身情况来看，经济放缓的迹象已经比较清晰，后续随着美联储货币政策进一步收紧，消费进一步走低的情况下，通胀会逐步回落，只是中短期内也很难迅速降到美联储的目标水平。
对于中国而言，经济周期与欧美错位，通胀水平也明显错位，但国内的主要目标并不是控制通胀，而是要尽力刺激经济回升。目前面临的障碍主要是债务风险和由此带来的债务杠杆提升乏力。国内地产疲弱格局中短期内或难逆转，而长期来看，随着城镇化速度变慢和人口红利消退，地产需求亦将趋于合理水平。经济中的新动能或还不能完全弥补地产疲弱带来的拖累。在财政赤字提升空间不大的情况下，目前仍依赖于货币政策降低利率水平来缓冲债务风险以及引导融资需求上升。因此，利率下行的过程并没有结束。尤其是在金融体系，存款等负债端利率下行缓慢且面临障碍，或需要政策引导其负债成本下降，才能进一步打开贷款和债券等企业融资工具利率下行的空间。
综合以上分析，债市当前主要观点认为利率短空长多，短期内社融、信贷等各方面因素由利多转向利空，但长期来看，利率下行趋势仍具有相对确定性。9月PMI与社融数据或将利空预期因素进一步证实，对债市的影响可能会进一步显现。汇率因素和非美债近期利率大幅上行一定程度增加了债市的担忧，但考虑到中长期配置需求以及四季度机构抢跑的特征，2.6-2.7范围内回调仍是配置机会。因此债券基金仍然是当前较优的配置选择，11月以后，若观察到经济确实有改善，宽信用初步得到验证，则或可将配置权重逐渐从债券向权益转移。
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