民航回暖，机队规模最大的南航最值得关注

由于较高的飞机日利用率、客座率，南航在毛利率、净利率保持较大优势，营收也位于三大航司之首。但在飞机维修、折旧等营业成本上，南航又与国航和东航相差无几。

中国是世界上最繁忙的航空市场之一，但2022年上半年，受疫情反复冲击，中国民航运输生产仍处于低谷期。8月末，中国国航(00753.HK，下称“国航”)、东方航空(00670.HK，下称“东航”)、南方航空(00153.HK，下称“南航”)相继公布2022年上半年业绩，半年报显示，今年上半年三大航营收共计841.24亿元，三大航司合计亏损496.59亿元，超过2021年的亏损总额。 距离2022年结束，还剩不足三月，9月15日多家航空公司披露了2022年8月的主要运营数据，数据显示民航运输回暖。三大航司2022年8月旅客周转量均同比增长超过50%，其中国航、东航、南航分别同比增长59.2％、63.55％、69.58％。 航空业亏损困境似乎在下半年得到缓解，国内航空公司的盈利能力是否能出现边际改善，市场观点多认为下半年航空业复苏在即。《巴伦周刊》中文版认为随着多项政策利好、航油成本下降以及三季度旺季出行需求较大都将有助于刺激航空业复苏。下半年，国航、东航、南航三大航司谁更值得关注？回顾2021年及2022年上半年业绩表现，《巴伦周刊》中文版认为南方航空更有穿越凛冬的能力，因此在暖冬将至的背景下，也有较强的复苏能力。 图片来源于网络 回暖在即 由于客运收入是航空公司的主要收入来源，所以航空业具有较强的周期性及季节性。 对航空公司而言，盈利影响较大的三个因素为宏观经济环境、国际原油价格波动、人民币汇率波动。市场普遍认为，2022年下半年，三大航司得益于三季度节假日旺季启动、国内航空需求复苏、国际航线政策放松，有望进入新一轮回暖周期。 在政策端，近期利好政策频出。 8月7日，中国民用航空局发布通知对国际定期客运航班熔断措施进行优化调整：对确诊旅客人数达到5例的航空公司单一入境航班（只能入境一次，又称单次签证），当确诊旅客占比达到该航班入境旅客人数4%时，暂停运行1周；当确诊旅客占比达到该航班入境旅客人数8%时，暂停运行2周。 该熔断措施发布之后多家航空公司陆续恢复了多条国际航线。其中国航恢复了上海-伦敦、北京-首尔、北京-法兰克福、北京-东京等国际航线。东航恢复了杭州-马尼拉，杭州-吉隆坡，青岛-大阪等国际航线。南航恢复了广州-伦敦、广州-迪拜、深圳-莫斯科、深圳-迪拜、沈阳-首尔、乌鲁木齐-杜尚别等国际航线。此前东方证券研报认为预计国际航班仍将延续渐进式放开，当前行业本身已在逐步走向右侧，确定性日趋强化。 9月23日，中国香港宣布：自9月26日起，入境检疫安排政策放宽至“0+3”，即入境后不再需要进行强制酒店隔离，只需在住所或自选酒店进行为期3天的医学检测，但会被发黄码，黄码期间可乘坐公共交通工具，上班、进入超市等，若在抵港第三天核酸检测呈阴性，则会改发蓝码，解除黄码限制。 香港媒体消息称，中国香港有望10月中旬实施“0+0”措施。“0+3”实施后一天（9月27日）抵港航线预订量环比前一周同期增幅达136%，离港航线预订量环比增幅达130%。未来“0+0”措施势必进一步刺激航空需求复苏。 其次，从成本端来看，航油价格主要随国际原油价格波动，上半年国际油价高位运行，航油价格持续上涨，使得航司经营成本上升。2022年下半年航空煤油价格持续回落，航司成本有望下降。航油成本是是影响航司成本的最主要因素，航空公司营业成本主要为航油成本（20-30%）、折旧费用（20%）、工资及福利费用（20%）。 2022年8月，中国进口保税航空煤油到岸价格为7466元/吨，较7月每吨下跌1137元，环比下跌13.2%，这是2022年2月以来首次环比下跌。未来航油价格跟随原油价格回落，将有利于航司在边际上缓解成本压力，对估值形成一定支撑。并且由于国际航油价格的持续回落，燃油附加费已经在8月5日和9月5日连续两个月下调。 我国许多航司飞机大多通过租赁或者贷款买入的，飞机采购及租赁主要以美元等外汇计价，航司通常会产生较大的外汇负债，因此人民币汇率会对航司盈利能力产生较大影响。当美元贬值时，人民币升值利好航司负债，令航空股受益。截至10月7日，离岸人民币从近期高位的7.26回落至7.10。中国银行研究院在最新的《中国经济金融展望报告》在展望第四季度人民币对美元走势时，认为四季度人民币汇率短期将继续承压，但下行空间有限，中长期走势有较强韧性。 在上述背景下，2022下半年，当疫情影响弱化，借助暑期、中秋、国庆等旺季优势，三大航司业绩均有望实现回升。 三大航司谁最值得关注？ 从收入结构来看，三大航司收入来源均可以分为航空客运及航空货运以及其他收入，其中航空客运是其最主要的收入来源。 2021年国航、东航、南航营业收入分别为745.32亿元、671.27亿元、1016.44亿元。其中航空客运收入分别为583.17亿元、541.05亿元、753.92亿元，占主营业务收入的比例分别为78.24%、80.60%、74.17%。2022年上半年三大航司航空客运收入占营业收入比重分别为：65.61%、71.81%、65.49%。三大航司中航空客运收入占比最重的为东航。 客运收入的多少则取决于客运量及机票收入，2022上半年上海和北京相继暴发疫情，其中上海疫情持续较长，客运需求受挫，客运量减少，国航、东航、南航的主要机场分别位于北京首都机场、上海浦东机场、广州白云机场，因此2022年上半年疫情对航空客运占比最重的中国东航影响最大，东航营业收入同比下降最多，南航受疫情影响较小。 2021年及2022年上半年南航客座率为三大航司最高。2021年国航、东航、南航三大航客座率分别为68.63%、67.71%、71.25%。2022年上半年这一数据为60.42%、60.64%、64.37%，分别下滑10.19%、10.17%、9.32%。 客公里收益反应平均票价水平，对航空公司营收影响最大。从客公里收益来看，2022年上半年，三大航中国航每客公里收益相差无几，国航、东航、南航的每客公里收益分别为0.56元、0.55元、0.54元，同比增长分别为6.43%、10.62%、14.89%。虽然南航每客公里收益最低，但南航每客公里收益增长最快。 2022年上半年，三大航司营业收入从高到低分别为南航408.17亿元、国航239.53亿元和东航193.54亿元，同比分别为-36.4%、-20.86%、-44.24%。 分业务来看，2022年上半年，南航客运收入下滑但货运邮运收入增加，而中国国航、中国东航客运收入及货运收入均出现同比下滑。 具体情况为：国航客运收入为151.04亿元，同比减少51.11%，货运收入为68.80亿元，同比减少50.37%；东航客运收入为138.99亿元，同比减少51.17%，货运收入为39.10亿元，同比下降0.89%。南方航空客运收入为267.32亿元，同比减少32.65%，货运及邮运收入为111.43亿元，同比增加25.68%。 机队规模也是影响收入规模的因素之一。截至2021年底，我国民航运输业运输飞机期末在册架数为4054架。从机队规模角度来看，截至2021年末，国航、南航和东航三大航司共有民航运输飞机数量2382架，占比58.76%，其中以南航机队规模最大。截至2022年上半年，国航共有飞机748架，东航共运营755架飞机，南航共运营880架飞机。2021年国航、东航、南航三大航司飞机日利用率分别为6.28小时、6.73小时、6.96小时，南航飞机日利用率最高。 此外，南航毛利率为三大航司中最高。年报显示，2021年国航、东航、南航毛利率分别为-15.18%、-19.24%、-3.49%。2022年上半年三大航司毛利率为-63.53%、-75.46%、-23.35%。 三大航司中，南航业绩韧性较高，净利率水平最高。2021年国航、东航、南航净利率分别为-25.26%、-19.79%、-10.83%。 综上，受疫情影响，航空需求锐减，航空公司整体收入规模大幅下滑，但南航机队规模较大，由于较高的飞机日利用率、客座率，南航在毛利率、净利率保持较大优势，营收也位于三大航司之首。但在飞机维修、折旧等营业成本上，南航又与国航和东航相差无几。2021年，国航、东航、南航飞机维修、折旧成本率分别为：30.11%、28.58%、30.48%。在飞机维修、折旧成本缩减方面形成了较强的优势，南航在行业低谷期依然保持了领先同业的利润水平。 《巴伦周刊》中文版认为在三大航司中，南航拥有航线网络优势、区位优势及经营稳健，具有较强的综合竞争力和抗风险能力，在疫情严重的2021年及2022年上半年，南航仍能业绩保持行业第一，中长期来看，南航主要增长点在于“广州白云+北京大兴”双枢纽模式，未来随着国际航线恢复，南航将从中受益。例如增投欧美、日韩等北半球国际航线。 文｜《巴伦周刊》中文版撰稿人黄颖芳 编辑｜吴海珊