直播精粹|你踩过价值陷阱吗？

8月25日，中泰资管姜诚做客【搬砖小组】直播间，我们从长达2个多小时的直播中精选出这几个问题，为您呈现基金经理更真实的投资观。

搬砖小组：你踩过价值陷阱吗？

姜诚：

我自己踩过的特别严重的一个价值陷阱，是一个自以为很稳定的利基市场的龙头公司，它有一个很低的市盈率，历史利润表现非常稳健。你以 8、9 倍胜率买一个利润表现很稳健还有适度的内生增长的公司，你会觉得很安全。因为这个市场很小，只有两个参与者，另外一个参与者跟它之间的差距非常巨大，形成了稳定的竞争格局的。竞争格局一直很稳定的话，我就认为长期的利润展望很稳定。

结果出现了第三个参与者，它进来就要撬开这个小市场的门，而且用了很激进的竞争策略，结果你的竞争优势还在，但是行业整体的利润给打没了——就是你本来可以一年能赚20个亿，你的竞争对手一年只能赚2、3个亿，然后来了搅局者，你发现原来那个赚两三个亿的竞争对手亏了10个亿，然后你自己只能赚5、6个亿，随着股价的下跌，市盈率反而越来越高。

搬砖小组：价值陷阱如何规避？

姜诚：

其实价值陷阱是比什么是真正的价值投资要重要。因为价值投资它是一种道路的选择，它是一道选择题，不是是非题。但是价值陷阱是一道是非题，是就是是，不是就是不是，是的话你就会亏钱。

价值陷阱就是你曾经构造的安全边际并不安全，你设想的那个坏的情况根本就不是最坏的情况，出现了比你设想的坏情况坏得多的情况，大家想要回避价值陷阱，也要需要这样一种习惯，就是你不断地跟自己交锋。

财报季的时候，我们可以忽略一些短期边际信息的变化，但是一定要注意抓取当中重要的提示——可能行业的竞争格局会显著的恶化，可能竞争对手有了巨大的进步，极大地缩小了跟你的差距；可能行业的政策发生了重大的转向；可能我对它之前成本领先优势一个来源的确认出现了问题……那么这些其实都是提醒我们，你有可能进入到价值陷阱。

这是很记忆深刻的价值陷阱的例子。那我发现好像价值陷阱也不止这一种表现形式，它可能以各种各样的表现形式，所以只有一个办法你就会不断地质疑，其实投资没有一劳永逸的。

搬砖小组：什么样的公司是好公司？

姜诚：

所有基金经理做基本面研究过程当中的三板斧：商业模式分析、竞争优势分析、业务空间分析。只不过大家的审美风险偏好会不一样。所以在做出决定的时候，大家要求的收益不一样。

我们对价值投资的定义是长期的股利的折现值，这个是价值本身。当然关于折现率用什么因人而异，有些人跑赢银行存款就行，有些人要年化 20% ，折现是分母端的事。

分子端就是你买的是什么。我们在分子端一定要追求好的东西，既然你不肯卖你都愿意买，你想想你对它的要求是什么。其实很自然而然的，就是它得活得久。这个行业本身它的竞争优势要足够的明确，才能保持长期超额的盈利能力，这个会帮助它熨平周期。比如说我们说创新药，无论是化合物还是工艺都有 20 年的这样一个专利的保护期。那我们会想这 20 年的专利保护期内会蛮赚钱的，但是 20 年过后就会不同。

你会发现专利保护看似强，但是其实是很脆弱一种竞争优势。所以我们要去识别这个东西，你会发现要满足长期且稳定并且高的盈利能力需要什么？长坡、厚雪、慢变，又回到了我们六字箴言了。

如果一个行业充满了颠覆式创新的可能性，那么前任构造的竞争优势可能会被后来者给颠覆掉，这个就很讨厌。所以大家看到我们组合当中的一些特点——其实我不是用一种被动的低估值选股的策略去选低市盈率的股票。在低估值股票当中的大多数，我认为从概率上来看它就是应该低估值的，但是这个里面当中它长期能够活得下去、在它的行业内是佼佼者、这个行业的需求长期存在、它的江湖地位有保证的，其实如果它的估值很低，它会有很好的回报。转化为安全边际，把惊吓转化为惊喜，就在于我在分子端做好了长坡、厚雪、慢变的准备工作了之后，价格上你再给它一点点折扣，你再用比较悲观的展望去付出你的对价。

所以我觉得什么样是好公司？活得久、活得好，我敢于它退市永远都不能卖我还敢买的公司。

姜诚，现任中泰资管基金业务部总经理兼投资总监，中泰星元灵活配置混合A（006567）、中泰玉衡价值优选混合A（006624）、中泰兴诚价值一年持有混合A（010728）、中泰兴为价值精选混合A（013776）基金经理。

清华大学金融学学士，上海财经大学金融学硕士。曾任安信基金研究部总经理、基金投资部总经理。16年投研经历（其中11年投资管理经验），投资风格稳健，坚持价值投资理念。以长期复利的视角审视上市公司，淡化短期择时；以多情景假设构造安全边际，不盲目依赖乐观预测，持股周期较长。

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