金鹰基金经理杨刚：A股再遇逆风期时的投资应对

今年4月24日的《金鹰周报》之“研究随笔”专栏系由笔者撰写，那期专栏的标题是《逆风期还将持续多久，投资该如何应对？》。比较巧合的是，在那之后不久，A股恰见到今年迄今为止的最低点2863点并随即展开一轮幅度不小的修复性行情。更巧合的是，A股自7月初至今再度遭遇到与二季度相似的不利场景，所以这期的“研究随笔”也可称之为逆风期之二了，虽然这样的场景并非A股的投资者所乐见。

过去的一个季度，其实不仅在A股，国际主要市场同此凉热，在日趋动荡、相互“比烂”的全球混乱环境下，各国股市大多遭遇了不小的回撤。与此同时，波动率指数和美元指数携手大涨，不仅是Q3也是今年以来国际金融市场的重要表征。

图表 全球部分重要指数今年以来表现（截至9月30日）

截至9月底，上证指数、沪深300、中小100及创业板指今年以来已分别下跌16.43%、22.69%、25.88%及31.11%，在全球主要市场中均属较弱表现。而在申万一级行业指数中，煤炭行业一枝独秀（迄今累计涨幅32.67%），TMT（计算机、传媒、电子）板块则收益率垫底，相关细分行业指数累计跌幅均超3成。

单看三季度，A股在全球重要市场中表现仍然偏弱，其中，偏成长方向的中小创板块跌幅更为显著。疫情反复和地产低迷之下国内经济修复速度相对较慢，已几乎是当下的市场共识，并成为拖累A股中短期走势的重要内因。此外，国内重要会议召开在即，A股市场正等待更明确的政策信号以确定下一步重要方向，市场中短期的风险偏好或也因投资者相对一致的观望情绪而在一定程度受到抑制。

撇开上述的内部因素影响，美联储在持续的高通胀压力之下超预期的激进加息动作、俄乌冲突的不断升级及大国博弈的愈演愈烈等，同样不可避免地从国际股市动荡、人民币汇率波动及投资者风偏变化等多个层面对A股产生较大传导和冲击。

尤记得去年底在讨论今年可能的经济走向和股市前景时，到底是类2018年、2008年甚至更早时段？一度是市场各方争论的焦点。而当时间来到今年最后一季，回望2022年的A股走势，感觉越来越像2018年，似正成为市场新的共识。

2018年中美贸易冲突与国内强力去杠杆的内外因素叠加，对股市也一度造成较明显的冲击，上证指数阶段跌幅逾30%。而在当年11月国家领导人亲自主持召开民企座谈会，对各界关注的系列重大问题做出明确澄清及定调后，A股投资者信心得到显著提振，股指在2018年末及2019年初成功构筑双底，并在其后的3年多时间内走出持续上行的行情。期间，于2020年初突然爆发的新冠疫情一度对股市造成较大扰动，但在当时各方面重要政策的及时应对下，A股运行的主方向并未受到实质影响。

某种程度上讲，今年A股市场的运行同样受到内外部多重负面因素的共振拖累，形似2018。不过，今年的这些新干扰因素恐怕影响更为复杂，不确定性也相对更大。

先从外部说起。

当前，全球政经仍在继续迈向日趋激烈的动荡争斗路径早已是不争的事实，且已成为严重制约全球股市风险偏好提升的重大干扰项，悲观的投资大师达里奥甚至把当前形势类比于二战爆发前的上世纪30年代时期。俄乌冲突成为了大国博弈不断加剧、地缘政治日趋紧张之下，撕裂东西方脆弱平衡的重要导火索。并且，这场冲突迄今为止仍在持续升级之中，自古巴导弹危机之后的新一场“胆小鬼”游戏若隐若现。与此同时，欧洲能源危机尚难消减而冬季将临，能否经受住严冬的考验不得而知。通胀压力之下，美联储也不得不祭出鹰派政策操作，经济徘徊于滞胀与衰退的交织过程中。简言之，当下的外部压力较2018年时仅为中美之间剧烈贸易冲突的状况要来得或更为严峻、复杂、广泛和深远。

内部来看。

新冠疫情持续已3年，客观讲，散发、反复的疫情态势的确对国内经济的持续快速复苏造成了不小的干扰。一方面，病毒株仍在不断变异之中且传播速度越来越快，另一方面，国内的疫情防控政策也在持续优化和动态调整，新冠疫苗、口服药及相关的防控与治疗应对仍在不断积累和继续准备的过程中。统筹疫情防控和经济社会发展不动摇，依旧是国内当前相关政策的总的指导方针。

而从地产层面看，这一过去20多年持续作为中国经济最重要支柱和最重要的增长动力源之一的优势行业，自去年年中以来已迅速蜕变为拖累国内经济中短期快速修复的其中一块显著短板。今年以来尤其自3季度“烂尾楼”事件爆发后，中央和地方相关的行业支持政策密集出台，保交楼、稳民生成为明确的政策主线。但客观看，国内地产行业信心的修复、预期的稳定和景气程度的回暖尚难以一蹴而就。

在当前更甚于2018年的内外压力之下，国内投资者关注的焦点和期待很自然地转向即将召开的重要会议上来。面对复杂的国内外形势，下阶段的重大政策指引，对A股投资者信心的重新提振及重点投资方向的新的关注与挖掘，或都可能形成较强的映射效应。

相比A股投资者当下较普遍的迷茫和焦虑，我们对当前的市场及未来前景更抱有谨慎乐观的积极心态。

在2020年新冠疫情爆发之初，全球股市普遍遭遇较大回撤的时候，我们曾经讲过一个当时引起较大争议的观点——在全球范围内能较快控制疫情的中国，或将成为国际市场中的一个重要避风港——回头看，这个预判基本是准确的。

当下，在全球再度进入动荡和混沌状态的复杂场景下，只要我们坚定做好自己的事，坚持改革开放创新和市场经济方向不动摇，坚持以经济建设为中心，坚持以最广大人民的根本利益为先，中国内需市场的巨大潜力、完整的产业链供应链优势、丰富的工程师红利、勤勉坚忍智慧的亿万民众追求美好生活的巨大动力等，都将有望令中国这块热土再度成为动荡世界中对全球投资者拥有长久吸引力，和能够不断找寻到优秀成长企业的重要和安全的投资避风港。

从估值层面看，当前A股市场也已再次回到相对底部位置。至9月30日，万德全A的PE-TTM估值大约在13倍，仅比4月底2863的今年低点位置高2%，而今年这两个低点的估值水平在过去10年中也仅略高于2012年底的10.8倍和2019年的12.0倍（过去10年的两大底部估值），估值的吸引力已相对较高。目前，A股投资者或正在等待的，是即将于10月中旬召开的国内重要会议。一旦政策靴子落地（无论是释放出相对积极或中性的政策信号），市场风险偏好都有望重新回归。相比之下，外部世界纷乱复杂的扰动因素，或较大概率只构成辅助确认A股中短期底部的干扰源。

在当前的逆风环境下，A股投资者该如何来从容应对？

首先，强调下我们在4月底的随笔中曾谈到的重要投资原则：尽管我们对A股市场接下来的可能演变和转机有相对乐观的预期，但坦率讲，面对市场的变化，应对比预测更重要。

其次，从中长期的维度看，A股市场当下的风险收益比优势正再度凸显，尽管从短期视角看，当前拖累A股市场的几大负面因素仍在发酵或消化阶段。从大类资产配置的层面，以定投策略分阶段介入，或是可行的选择。拉长维度看，投资的安全性相对较优。对于心仪的质优股票或基金品种，逆向布局的胜率和赔率或再度回到较具吸引力的阶段。

从行业配置的层面，今年以来我们一直建议投资者持均衡配置思路，下半年则更倾向于“稳增长 低估科技 大众消费”的稳健型组合。四季度，建议可重点关注以下几条投资主线：1、继续重视疫后复苏主线暨具备“看涨期权”属性的食饮、社服等消费服务行业；2、阶段性关注兼具低估值防御属性及行业政策持续催化特质的金融地产；3、前期严重超跌、已具备较强性价比、行业景气度持续上升或可能面临向上拐点的医药、军工、农业及新能源（车）细分领域等；4、三季报可能超预期的潜质品种等。

金鹰基金首席经济学家 基金经理 杨刚

风险提示：本资料所引用的观点、分析及预测仅为在目前特定市场情况下并基于一定的假设条件下的分析和判断，并不意味着适合今后所有的市场状况，指数的过往表现不代表未来表现，不代表本公司旗下任一基金的未来表现，均不构成对阅读者的投资建议。基金管理人承诺以诚实守信、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。基金过往业绩不代表未来表现，基金管理人管理的其他基金的过往投资业绩不预示基金的未来表现。投资有风险，投资需谨慎。您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和本风险揭示书，充分认识基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。您应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资者进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式，但并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资者获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。本资料不构成本公司任何业务的宣传推介材料、投资建议或保证，不作为任何法律文件。本公司或本公司相关机构、雇员或代理人不对任何人使用此全部或部分内容的行为或由此而引致的任何损失承担任何责任。