【策略报告】市场的天平向哪倾斜？

全球高通胀仍在蔓延和传导

全球通胀恶化局势难以缓解，下半年高通胀仍在蔓延和传导进程中。第一，美国虽然已经进入加息和缩表周期，但是加息对通胀的遏制作用一直都不明显，而且缩表的速度相对来说也比较温和。第二，当前油价出现回落，但我们认为 8 月能源项的贡献下降只是暂时的，未来油价还有上涨空间。第三，美国开启加息周期后，劳动力市场的供给修复偏慢，供应链压力仍未恢复到疫情前。因此，全球通胀蔓延的恶化局势在年内可能还会继续。

下半年中国面临的外部通胀压力较大，集中于能源及其采掘业、食品加工及养殖业。在全球高通胀继续蔓延的局势下，尽管国内 PPI 向整体 CPI 的明显传导有限，但不能忽视通胀的局部传导。第一，近期能源价格有回调变化，但我们认为油价的回调只是暂时的，不能轻视能源的贡献。第二，高温干旱对粮食供给的干扰风险还较大，我们认为下半年食品加工业可能存在涨价压力。

流动性更大幅宽空间遇掣肘

今年以来，财政牵引流动性的特征明显，四季度或仍持续，主要表现为财政筹资导致流动性被动收紧，政府债券短期供给压力再度对资金面造成压力。

流动性最宽松时刻已过，边际上将继续趋紧，资金利率仍将小幅抬升。8月央行“量缩价降”式的MLF续作体现了央行虽不会大幅收紧流动性，但也难以在“量”的层面过度支持流动性，目前债市的持续高杠杆所导致的资金空转已触及央行容忍度的边界，因此央行优先考虑稳增长的同时，通过缩量敲打杠杆。

未来流动性是否会有进一步收紧，市场交易的资金利率是否回回归常规， 关键在于地产，地产企稳回升，资金或将收敛，地产继续低迷，资金维持偏宽。7 月中下旬以来，中央和地方层面均在不同程度释放积极信号，8 月也迎来 15bp 的利率降幅。本次国常会再度肯定因城施策放松，若后续能够跟上积极有效的地产政策，叠加专项债发行、银行信贷放开，未来居民信用有可能边际企稳。随着流动性从金融体系向实体经济传导，流动性大概率会继续收敛。

历史上风格切换领先业绩

历史来看，风格切换大多是领先业绩的，2015年Q2，成长股的超额收益就结束了，但直到2016年Q2，成长股业绩才变差、经济指标才改善，直到2016年底，市场才相信价值股的盈利改善不只是反弹。同样，2018年底成长股已经开始有表现了，但直到2019年底，成长股整体的业绩也还是比白酒差很多。由于股价和估值的变化大多是领先的，所以风格的变化也会领先业绩拐点。

这一次成长股上涨，在交易和资金层面类似2015年Q4的季度性大反弹。由于没有增量资金，成长估值扩张有天花板（去年的相对估值就是天花板），经济虽然下滑，但共识是下滑最快的阶段已经过去。利率下降，风格也可能会转向价值。历史上两次增量资金流入的戛然而止都是出现在利率下行期，比如 2015 年Q2、2021 年 Q2，也都带来了市场风格的剧烈变化。所以利率下降如果不能带来增量资金，那么对原有风格的延续就没有正面贡献。

风格切换的直接催化剂可能包括股市调整、稳增长、经济改善、货币紧缩等，历史上也出现过无法预测的催化剂，比如2016年初的熔断，我们认为这一次可能的催化剂是：美股调整、通胀粘性、地产政策、疫情方面的变化等。

信用利差持续走窄，宏观流动性宽松，驱动小盘股相对表现。对于融资能力相对更弱的小盘股来说，宽信用对缓解信贷约束和降低融资成本更为有效。

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