黎明前的黑暗 | 9月运作回顾与市场展望

组合运作情况

忙碌的工作仿佛为我们的生活按下了快进键，而今年的市场一样持续处于快进模式。国庆长假让我们得到充分的休息，也给予我们充分的时间来回顾和展望。从去年到今年，全球经济正在从新冠疫情中逐步复苏，由于短期需求修复快于供给修复，通胀在全球经济复苏的带动下开始抬升，而以美联储为代表的全球央行希望通过提升利率的手段来抑制通胀。无风险利率的上行会影响投资者对于风险资产的溢价，但是如果这一过程相对温和，企业可以通过盈利来抵消通胀和利率上行的压力。然而突如其来的地缘政治冲突使得这一缓慢过程在半年内充分的发酵，快速抬升的通胀和强硬的加息手段超出了市场自我调节和消化的能力，可能持续较长时间的低回报率变成了一年内的大幅下跌，市场仿佛生了一场大病。

那么如果我们再分析一下市场的病因：1）美联储的激进加息计划已经被市场逐步定价，但投资者对美国经济的快速衰退并未充分预期；2）俄乌冲突仍在加剧，但对全球能源危机的边际影响正在减弱，市场交易通胀的逻辑已经进入后半程；3）国内稳增长的政策力度仍在逐步增加，经济周期正在缓慢复苏。可以发现市场经历了前期风险的快速出清之后，目前压制市场的因素都在进入尾声，而提振市场的政策仍在加码，股票资产处于极具吸引力的位置，我们没有理由不对未来的市场更加乐观。

如果说加息节奏是市场短期波动的主要影响因素，那么流动性和政策预期的变化则会影响市场风格。今年以来，我们经历了一季度流动性边际收紧和政策预期不断上升的环境，价值风格跑赢成长风格；而二季度政策预期边际下行，流动性相对宽松，随着年报和季报的披露，景气度较高的成长风格开始具备超额收益。当前我们正处于三季报的披露期，将对上市公司未来半年的景气度做出指引，同时随着政策预期的不断升高和经济的持续复苏，未来的市场风格将会更加趋于均衡。

10月国内外重要政治事件和经济数据较多，鉴于投资者目前的风险偏好下降较为明显，市场可能围绕这些短期变量持续震荡反复。

市场展望

权益市场自7月以来持续调整，当前看主要宽基指数估值均接近4月底的低点，其中中证500已经跌穿-2倍标准差，从股债性价比角度看，也到了对权益市场十分有利的位置，因此我们对于接下来的权益市场不悲观。但当前海外流动性仍然处于紧缩状态，美国9月非农就业数据继续超预期，欧洲9月CPI超预期，对鹰派货币政策继续推行有支撑，当前看货币政策转向仍然为时过早。国内地产仍是经济的主要拖累项，近期对地产“保交楼”、下调房贷利率等稳增长政策陆续出台，关注政策效果在需求层面的反映。8月出口下台阶，若本轮疫情能在10月得到控制，消费可能取代出口成为四季度国内经济的支撑，继续看国内经济弱复苏。在国内经济弱复苏、海外流动性仍然偏紧的背景下，当前我们对权益市场持中性偏谨慎态度，基金层面，我们将精选均衡风格的的优秀管理人进行配置，并保持对管理人的即时跟踪。

债券市场方面，8月中旬超预期降息后，10年期国债利率迅速下行突破2016年低点，但经过9月的调整当前赔率有所改善。短期国内经济延续弱复苏态势，海外流动性仍然偏紧，节后资金面相对宽裕，预计市场维持震荡态势。国庆期间各地疫情复发，地产销售数据重新回落，9月PMI数据将回到荣枯线之上，经济恢复一波三折，客观上要求流动性仍需维持合理充裕。8月出口下台阶，消费仍然受到疫情扰动，若四季度地产销售没有明显改善，经济增长仍然面临压力，债市可能仍有配置价值，但需要警惕中美利率倒挂，人民币汇率压力下对货币政策继续放松的制约。当前时点我们对债市持中性态度，预计短期内市场维持窄幅震荡，仍有配置机会，但需要警惕经济企稳带来的收益率上行。

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