汇泉策略周报：国庆期间全球多数股票指数总体小幅上涨

一、市场与政策现状

国庆期间全球多数股票指数总体小幅上涨，能源、工业和材料表现较好，成长、大盘风格占优。从全球市场指数来看，罗素2000、道琼斯工业、标普500和纳斯达克指数涨跌幅分别为2.25%、1.99%、1.51%和0.73%。行业多数上涨，能源、工业和材料涨幅居前，分别上涨13.86%、2.86%和2.15%。从风格相对表现来看，纳斯达克、道琼斯工业有所上行，罗素2000、标普500有所下行，表明成长与大盘风格相对占优。国庆期间港股市场指数全面上涨，非必需性消费、能源业与原材料业表现较好。市场指数来看，恒生指数、恒生中国企业和恒生科技指数涨跌幅分别为3.00%、2.72%和2.6%。行业多数上涨，非必需性消费、能源业和原材料业涨幅居前，分别上涨4.27%、4.22%和4.1%。

国庆期间全球市场上涨1.74%，新兴市场（2.51%）优于发达市场（1.64%）。商品价格多数上涨，布伦特原油、CRB工业金属、伦敦金和LME铜涨跌幅分别为11.32%、4.64%、1.46%、-2.28%。利率债方面，美债长短端利率均回升；信用债方面，美国IG债、HY债OAS利差均收窄。汇率方面，美元指数上涨0.60%，离岸人民币小幅升值、欧元贬值，美元兑离岸人民币、欧元兑美元分别变动-0.11%、0.60%。联合国紧急呼吁，周初美联储和其他央行如果继续加息，可能会把全球经济推入衰退，继而陷入长期停滞。受其影响，全球资本主场暴力反弹。上周五，美国9月强劲的非农报告引爆了市场对美联储积极加息预期的恐慌情绪，三大指数回吐相当一部分的周涨幅。新华富时A50全周仅上扬1.3%。这意味着周一两市开盘仅略高开1%左右而已，市场情绪较节前并没有显著提升。商品相对表现来看，铜金比下行，油金比上行，伦敦金/CRB工业金属上行。债市相对表现来看，德美利差有所扩张。股债相对价值来看，标普500风险溢价有所回落。

地产行业边际放松，政策持续发力。多项房地产宽松政策发布。9月29日，人民银行、银保监会发布通知，决定阶段性调整差别化住房信贷政策。9月30日，财政部发布支持居民换购住房有关个人所得税政策的公告，下调首套个人住房公积金贷款利率0.15个百分点，5年以下（含5年）和5年以上利率分别调整为2.6%和3.1%。第二套个人住房公积金贷款利率政策保持不变。山东省济宁市自10月5日起，首套房贷利率最低由4.1%降至3.95%。山东省日照市自10月1日起，缴存职工第二次申请住房公积金贷款首付比例从不低于40%降至30%。

二、近期策略观点

宏观经济情况：

海外方面，美国核心PCE意外上行，加剧通胀担忧。美国9月非农就业数据再超预期，紧缩预期持续加码。美国9月ISM制造业PMI降至50.9%，和8月相比下降1.9%，低于市场普遍预期的52.4%并创下2020年5月份以来新低。美国8月PCE价格指数环比上涨0.3%，较7月（环比增长0.1%）有所恶化。其中，商品价格下降0.3%，服务价格上升0.6%，食品价格上涨0.8%，能源价格下降5.5%。8月PCE价格指数同比上涨6.2%，略低于7月的6.4%。PCE超预期上行意味着美国通胀形势仍旧不容乐观，抗击通胀之路任重道远。能源价格仍然是此次PCE环比增幅放缓的主要驱动力。但由于通胀具有粘性，叠加物价上涨从能源领域蔓延至服务业，预计美国通胀仍将在高位保持一段时间，美联储紧缩程度在短期内难以缓解，经济也将持续承压，衰退在所难免。但值得注意的是，美国通胀预期水平显著下行，显示美联储近期实施的紧缩型货币政策效果初显。美国9月非农就业人口增加26.30万，创2021年4月以来最小增幅，但增幅略高于预期的25万，前值增幅从30.8万下修至27.5万；美国9月失业率重回2020年1月以来低点3.50%，低于预期值和前值0.2个百分点。尽管美国经济不确定性上升，但劳动力需求仍然保持健康，非农就业数据超出市场预期，失业率重回疫情前低位。美国就业市场9月份表现强劲，私营企业新增就业岗位超过预期。从行业看，9月非农就业在大多数行业中均呈现增长态势，休闲、酒店和医疗保健领域领涨，但政府类工作岗位减少明显。劳动力市场数据的强劲或将导致美联储继续激进加息，给市场带来负面冲击和不确定性。

欧美宣布对俄制裁措施，地缘政治风险增加。乌克兰炸断克里米亚跟俄罗斯连接大桥，俄乌局势预计在这个冬天将继续升级。9月30日，美国政府宣布多项针对俄罗斯的制裁措施。美国国务院宣布对包括俄军人员、白俄罗斯军官在内910名个人实施签证限制措施。美国财政部宣布对与俄军工复合体相关个人、俄中央银行行长等人员实施制裁。美国商务部宣布将位于俄境内和克里米亚半岛的57家企业列入“实体清单”，认定其违反美国出口管制措施。欧盟成员国于10月5日批准了最新一轮对俄制裁草案，其中包括禁止将超过价格上限的俄罗斯石油通过海路运输至第三国。此前的多次对俄制裁措施对俄罗斯经济造成的影响远小于预期。而强行推动新一轮对俄制裁不但无助于解决欧美各国当前面临的高通胀、能源价格飙升等问题，还可能进一步加剧社会经济危机。此次系列事件意味着俄乌冲突愈演愈烈的趋势短期难以缓解，也为世界局势和全球资产价格带来更多不确定性，但对市场的影响或逐步趋于弱化。当地时间10月8日早上8点多，连接克里米亚半岛的刻赤海峡大桥被炸。目前大桥上的铁路和公路交通已经中断，俄罗斯方面正在展开事故救援。刻赤海峡大桥，是将克里米亚半岛与俄罗斯国土紧紧连在一起的超级工程，战略地位突出。当下，正是乌军大规模进攻赫尔松，克里米亚半岛局势告急之际。俄军的后方大通道被切断，连接克里米亚与俄罗斯本土的交通命脉处于中断状态，局势可能会更加紧张。如果不能尽快修复大桥，很可能会导致赫尔松和克里米亚俄军的大溃败。此前，俄罗斯曾经严厉警告：“如果克里米亚大桥遭到攻击，末日审判将迅速且猛烈地到来”。

国内方面，为托底经济，节前地产行业边际放松，政策持续发力，多项房地产宽松政策发布。9月29日，人民银行、银保监会发布通知，决定阶段性调整差别化住房信贷政策。9月30日，财政部发布支持居民换购住房有关个人所得税政策的公告，下调首套个人住房公积金贷款利率0.15个百分点，5年以下（含5年）和5年以上利率分别调整为2.6%和3.1%。第二套个人住房公积金贷款利率政策保持不变。山东省济宁市自10月5日起，首套房贷利率最低由4.1%降至3.95%。总体来看，地产行业的边际放松，一方面是当下房地产调控“用足用好政策工具箱”的体现。另一方面，在房地产政策宽松效果并不显著的情况下，政策宽松持续加码发力，结合商业首套贷款利率的下降，对刚需和改善需求的支持力度将逐步显现。一系列宽松政策措施的出台，有利于促进房地产市场平稳健康发展，推动改善需求加快入市，利好地产行业与经济基本面整体的企稳回升。

但从黄金周消费数据和财新PMI看，国内经济仍然疲弱，市场信心不足。十一黄金周消费持续修复，但不及去年同期水平。9月财新PMI降至收缩区间，市场信心明显减弱。经文化和旅游部数据中心测算，2022年国庆节假期7天，全国国内旅游出游4.22亿人次，同比减少18.2%，按可比口径恢复至2019年同期的60.7%。实现国内旅游收入2872.1亿元，同比减少26.2%，恢复至2019年同期的44.2%。在局部地区疫情存在反复的情况下，假期居民出行仍受到一定制约，假期旅客发送数据和收入数据均不及往年同期，但全国出行人次相对好于中秋，部分长途出行有所好转。与此同时，本地消费增长明显，露营、票房、购物均明显回暖，黄金周内需动力更多由旅游出行转向本地日常消费。9月30日公布的9月财新中国制造业PMI降至48.1，低于8月1.4个百分点，与5月持平，同为五个月以来最低。制造业主要分项指数全线下降，除了生产经营预期指数，均处于收缩区间。10月8日公布的9月财新中国服务业PMI降至49.3，较8月下降5.7个百分点，6月以来首次落至荣枯线以下。两大行业PMI回落，拖累财新中国综合PMI放缓4.5个百分点至48.5，为6月以来首次降至收缩区间。主要受疫情反弹及相关防疫措施影响，9月我国制造业生产、需求走弱，行业景气度在收缩区间继续下降。

大势研判和配置思路：

从基本面角度看，中长期中国股市和中国经济繁荣发展的客观事实是不会发生变化的，中国经济短期的困难是库存周期下行，叠加美联储加息周期和俄乌冲突扰动，因此四季度经济基本面也很难快速恢复，关注二十大后疫情防控和经济托底政策表态。9月21日，美联储如期加息75个基点后，美元汇率继续大幅上涨。除美元外的各类风险资产与避险资产纷纷下跌，一时间悲观情绪弥漫。全球投资者亏钱效应明显，连英国养老金都传出现了流动性困难，导致英国央行直接入场购买英国国债，给市场注入流动性。从历次美元升值都引发的区域金融危机的经验来看，这一轮美联储从低利率猛烈转向加息，我们认为大概率会在全球范围内引爆一些债务泡沫。只是从以往危机经验来看，眼下的这一轮周期应该还没有到达高潮，还需要继续跟踪观察。10月份二十大将胜利召开，假如疫情政策逐渐放开，服务业的复苏和就业的改善是可以清晰预期的。近期地产政策密集出台，如果又能够探底企稳，中国经济的基本面边际改善是大概率的。叠加中国资本市场估值已经调整到了低位区，有可能中国资本市场是全球最有韧性的。

从调整时间看，正常是年底到四季度库存周期结束，沪深300历史没有三年年线收阴，而前两年已经年线收阴。库存周期从2021年年中见顶，在今年1月加速下滑，工业企业利润累计同比增速下行了9个月，按照历史长度看最快是12个月调整时间才比较充分。沪深300走势跟工业企业利润累计同比相关。自从库存周期见顶，沪深300已经两年年线收阴，历史没有三年连阴的情况。从赔率角度看，站在1年到3年维度，是性价比非常高的位置。Wind全A近5年市盈率分位数降至20%，上证50市盈率已跌破4月低点，股债收益差（10年期国债收益率-全A股息率）已降至近5年最低点，到了两倍标准差。

我们判断，在整体经济偏弱的情况下，整体经济的流动性始终会比较充裕，但下半年外部政治局势、经济形势还有内部疫情防控，对市场构成的压力是持续存在的，这就要求思路更侧重先防守再择机反击。即使消费有间歇反弹，金融地产券商有超跌后的脉冲，但中长期卡脖子的方向仍然是军工和半导体，有长远前景的行业依然是新能源和高端制造。我们坚定看好新能源、军工、半导体、资源等方向的机会。与此同时，在市场偏弱的场景下，反转因子比动量因子占优，这个市场环境下，左侧的做法比右侧更有效，操作上更注重防守反击。

近期需要关注的风险因素：美国中期大选及美国高通胀。疫情防控及经济增长。俄乌冲突和国际政治形势。

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