东吴基金常务副总裁陈军：风物长宜放眼量，咬定成长不放松

今年前三季度A股整体呈现大幅震荡格局，节奏上经历了下跌-上涨-再下跌三个阶段。

• 今年一至四月份是A股第一阶段下跌，主要原因是美联储货币收紧，俄乌冲突推升通胀等。

• 自四月底以来A股进入第二阶段——持续两个月有余的上涨行情。这轮上涨的主要原因是市场预期向好，汽车、光伏等行业的供需两端得到明显修复，同时国内银行间流动性相对宽松，基本面和流动性共同带动市场反弹。

• 自七月份以来市场进入第三阶段，整体呈现震荡下跌，尤其是成长股在8月下旬以来跌幅相对较大。这期间市场疲弱的主要外部原因有两个，一是海外通胀超预期导致美联储货币收紧继续超预期。二是中美摩擦加剧，市场担忧中国的生物制造、电动车、光伏等产业链可能会被打压。内部原因则是受多重因素影响导致国内经济再承压，市场担忧需求不佳。

在今年的投资操作上，我继续坚持成长风格不动摇，尤其重点关注清洁能源大赛道。虽然在年初经历了一波回撤，但由于坚守在成长赛道中，敏锐地把握了五六月份的反弹行情，在汽车智能化、光储等赛道中致力持续挖掘阿尔法。

展望四季度，我认为A股仍可能呈现结构性机会，震荡整固后市场中枢仍有望向上。

全球流动性收紧是今年全球资本市场的主要驱动逻辑，今年美联储已加息300bp，按照9月份的鹰派预期，预计今年11-12月可能累计再加125bp，明年全年预计可能加50bp，基本可以判断美联储本轮加息或已经进入后半场，今年底美联储加息节奏有望逐步放缓、幅度也逐步收敛。美联储最紧的时刻可能即将过去，这对于全球风险资产来说压力有望减轻。回归中国本身，由于国内通胀压力显著小于海外，因此国内流动性依然优于海外，大概率维持中性偏宽的格局。

从经济基本面看，今年俄乌冲突是能源的冲击，欧洲承担了所有的负面冲击，美国具有石油天然气等资源禀赋是受益的，中国在清洁能源赛道具备全球相对较强的竞争力，因此也是相对受益的。现阶段中国仍以自身为主，国内经济基本面四季度有望继续企稳。

从全年节奏看，二季度大概率是今年的经济底，七八月份国内经济修复受到地产拖累等因素影响，市场担忧经济修复低于预期。但当前各地纷纷出台地产政策，且高温等扰动因素对经济影响也已过去。从8月份经济数据看，工业增加值等多项经济数据环比改善略超市场预期，后续经济有望进入企稳阶段。未来要关注国内地产和出口的走势。

回到A股本身，一般来说估值并不是看多看空的理由，但当估值处于极端位置时，估值的指导意义就比较大。当前A股的估值基本回到今年四月底的极低水平，WIND全A指数的ERP处于均值加1.6倍标准差的位置，距离历史经验的极端值——均值加2倍标准差已经很接近了，可以说当前市场已经对负面因素定价较为充分，向下的风险可能并不大。

在全球流动性加速收紧阶段或将过去、国内经济基本面有望阶段性企稳的背景下，四季度向上的机会可能大于向下风险。不过由于当前缺少今年四月底那种基本面上巨大的预期差转向，因此当前市场大概率难以再复制彼时的报复性反弹，更有可能是通过震荡整固逐级抬升市场中枢。

风格层面上市场近期对价值与成长之间是否会发生风格切换分歧较大，短期风格可能会阶段性向价值切一下，但当前中国A股的中长期风格还是在成长板块。这背后的大逻辑是中国经济增长动能的切换，从以房地产基建为代表的传统经济，向以清洁能源板块为代表的新经济转型。这一轮清洁能源的周期可能比大家想象的相对要长，在技术进步供给驱动、持续降本需求拉动、全球双碳政策助力等多方面因素共振下，清洁能源可能是未来几年的黄金赛道，因此我们重点关注以清洁能源为代表的成长股领域。而价值板块中，中国房地产年销售规模要从之前每年十七八亿平米，平稳压降到十三四亿平米甚至更低，地产链的长期逻辑是不顺的。短期看当前国内地产较差拖累经济，可能会出现一定程度修复，但大概率不会重现之前2016年棚改货币化那般的力度。医疗板块需要耐心挖掘，消费类则具有一定韧劲。

清洁能源实际是个大板块，从发电端光伏、风电，到用电端电动车，再到配套的储能，涉及到的细分行业和公司是非常多的，这个大赛道足够长、足够宽、足够深，我们可以努力从中不断的挖掘景气赛道和优质公司。

总而言之，我们看好以清洁能源赛道为代表的成长股的中长期投资机会，未来我们将继续致力深耕成长板块，努力成为以清洁能源赛道为主的成长投资专家。