创金合信刘洋：坚定信心，挖掘港股大消费机遇

开年以来，受到国内疫情反复、美国超预期加息等国内外事件的影响，港股长期处于底部震荡。近期，伴随着中报披露利空逐步出尽、中美签署审计监管合作协议，港股迎来短期反弹，以恒生指数为代表的港股风险偏好迎来显著修复。

01、请系统性简述一下您的投资理念，包括主要关注的领域和选股逻辑等

刘洋：我主要关注港股的消费类标的。港股消费是除了白酒以外的中国消费市场的代表板块。港股消费主要包括衣食住行等行业和让生活更美好的行业。比如体育服饰、包装食品、连锁餐饮、酒馆、外卖、乳业、啤酒、连锁酒店、航空地铁、新能源产业链等属于满足基本的衣食住行等行业，还包括让生活更美好的行业，来满足精神世界的丰富需求：视频综艺、游戏、直播电商、博彩、各种新型消费。总结一下就是除了白酒，包括A股消费的大部分行业外，还有各种娱乐行业、创新药、医疗服务、香港本地消费、和新型消费，品类比A股更丰富。

首先，消费对经济增长的贡献至关重要。从下图可知，从2012年以来，消费对GDP增速的贡献占比较大。2022年二季度，由于上海疫情的影响，消费出现负增长，但其余大部分时间消费领涨GDP。全球经济增长看中国，中国经济增长看消费，中国消费增长可以观察港股。

数据来源：国家统计局

消费板块行业众多，我在选股时会分两步走：1）选赛道。其一，行业的受众人口。这个大因素下，我会看消费人数是否有快速增长的现象，以及会考虑消费观念的变化。例如，近几年“国潮”的概念在年轻人中流行，国内优秀运动服饰企业的品牌力凸显，年轻人也开始关注服饰的性价比，这些因素也会让我更为关注体育服饰行业。其二，技术迭代。随着行业的技术越来越成熟，它的受众也会变得越来越多。其三，竞争格局。以电动车行业为例，国内政策补贴叠加消费者对新能源的认知进步，让国内电动车行业蓬勃发展。从全球维度看，中国消费者越来越认可本土的品牌，并且具备一定的消费力，中国的本土电动车品牌在未来有望更进一步。其四，行业间的价格传导。这一般会影响行业间利润的重新分配。例如，今年上游原材料价格大涨，所以对下游消费品利润挤压严重，在这种情况下，我们会更加偏向于上游竞争格局更好的行业。

2）选公司。首要的是关注公司的管理层。我们会选好的，有执行力的管理层。所谓好，即承诺兑现，不损害股东利益，与股东共同成长，给的业绩增长目标能够达到。所谓执行力即为战略兑现，例如，公司宣布战略调整产品品类，减少品类数量，加强每个品类的品控和深度，我们过几个月要去市场上观察公司的产品是否达到了预设的效果，品类是否减少，品控是否提升。

02、在您看来港股市场和A股市场，投资有哪些不同之处？

刘洋：A股市场由内地的财富支持，供内地居民进行投资，由于外汇管制，不太受到国际市场的资本流动影响，相对而言比较稳定。港股市场的投资结构是20%来自美国，20%来自欧洲，20%来自香港本地，20%来自内地，还有20%来自世界其他地区。

这意味着港股市场极易受到国外市场的影响，在海外流动性收紧，尤其美国多次加息的形势下，港股的流动性自然比较紧张。对于港股而言，流动性和基本面同样重要。

03、港股近一年多来弱势下行的主要原因是什么？怎么看待港股市场当下及未来的表现？

刘洋：主要原因在于基本面和流动性。从基本面的角度看，港股以中国企业为主，近两年中国经济受疫情影响较大。疫情的反复是压制消费行业的最根本的因素之一。从流动性的角度看，疫情与2019年底爆发，美国、欧洲市场在疫情爆发之初，降息力度极大，现在正是一个往回收拢流动性的过程。在全球流动性收紧的背景下，投资者会选择避险资产，对权益市场的投资热情降低。

展望后市，首先在流动性方面，鲍威尔在9月22日宣布加息75bp,市场的预判是今年11月份可能会继续加息75bp，到了12月底，再加息50bp，所以未来大概率不会出现比75bp更高的加息幅度。也就是说，流动性的收紧从现在到11月份应该是达到一个极值。流动性作为压制港股的重要因素在未来可能会开始边际缓解。再者，疫情对于我们心态的影响、政策对于我们出行的管控等等都在发生变化，未来也是会出现一个向好的趋势。基本面和流动性在未来都可以看到转好的趋势。

04、您怎么理解“大消费”的投资价值？疫情三年，港股消费领域还有哪些投资亮点？您更看好哪些细分？

刘洋：大消费和医药是长期涌现大牛股的赛道，但这需要时间的等待。这也就意味着，我们看消费行业需要具备看未来的眼光，因为很多需求是滞后的。有个词叫“供给创造新需求”，例如，20年前几乎没有人想到智能手机会成为必需品，但现在几乎人手一个。

我们可以根据下图来判断一个好的消费品是怎样的。横轴是时间，纵轴Adopters则是使用该产品的人数。随着时间的延续，如果使用人数出现持续增长的趋势，如图中的蓝线，我们称之为trend，即趋势；如果使用人数出现快速上涨再快速回落，我们称之为fad，即一时火热的事物，比如网红歌曲和产品。

注：图片为自制，仅供参考。

我们希望找到的是持续增长的消费品，在早期判断这类消费品的方法就是看它的传播路径。图一的传播路径是各区域多点流行，图二的传播路径是先集中在一两个区域流行。研究表明，图二的传播路径是更有可能形成不断扩散的态势的，它先在一个“小世界”形成流行趋势，构成一个强有力的传播链条，而后不断放大影响力。我们通过这个方法论，来寻找后期可能成为大企业的消费品公司。

注：图片为自制，仅供参考。

05、怎么看待当下A股和H股中大消费板块的估值水平？传媒和零售两个子板块港股估值水平相对于A股而言并不低，在您看来是什么原因？

刘洋：A股跟港股的折价由来已久，这跟两地的投资者结构、投资机制有关。在消费行业来看，A股与港股的参照系不同，投资港股更多是与国际的龙头公司作对比，不同市场同一行业的标的，估值都是相似的水平，参考的是其他市场同行业的估值水平。A股的消费行业被放在与新能源、光伏、军工、机械、医药等行业的估值作比较，因为资金是在A股的池子里不断切换板块。而传媒和零售的估值水平不低，更多原因是公司的基本面好，例如一些优秀的互联网公司、直播电商公司等等。

06、对A+H双重上市的股票而言，有人认为买A不如买H，对此您怎么看？

刘洋：这与投资者的投资目标相关。如果投资者是想买公司的成长性，可以挑选两地基本面好的标的，如果投资者想买稳定的派息，可能选择港股会更好一些，因为派息的额度是同股同权的，自然买更便宜的标的更好。

07、您认为未来市场的主要风险点有哪些？

刘洋：主要的风险点在流动性和疫情。流动性的超预期可能会造成港股整个板块的估值压力，我们预计11月大概率会是最后一次75bp的加息，若在此之后再出现75bp的加息，这将会是一个风险点。

疫情的反复，尤其是防疫政策的收紧也是一个风险点，会影响消费行业。这两点也是压制消费的主要因素，我们预计未来都会出现利好的变化。

08、港股市场在过去几年表现更加抓人眼球的是互联网和科技行业，那么站在当下，怎么给港股消费、互联网、科技这3个行业的投资性价比排序？

刘洋：我们可以根据近年哪个板块的压制因素更大来做判断。消费板块收到了疫情和流动性的双重压制。互联网板块更多受到政策的压制，疫情对互联网板块的影响较小，居民可以上网课、点外卖等，这种情况下，或许可以说是一个利好。

科技板块近年受到国家的重视，政府加大投入以期解决卡脖子的问题。总体而言，受压制更大的板块，之后反弹的力度也会更大。

09、您接任创金合信港股通大消费基金之后，在投资策略上做出了怎样的调整？

刘洋：今年以来疫情反复，我更多是根据疫情的变化作波段操作。比如如果某地进行封控，那么相关的餐饮、酒旅、交通运输等行业的标的就会下跌，此时会进行加仓，待封控解除后，再进行卖出。如果未来，流动性和疫情这两个压制消费的因素边际缓解，我会采用“buy and hold”这一策略，看好标的，长期持有。

10、ESG这一概念如何在您的实际投资中发挥作用？

刘洋：由于大消费板块涉及的子行业众多，我们会跟随疫情防控节奏和货币政策紧缩力度进行子板块和仓位调整。

目前我们主要布局的领域在于体育服饰、新能源产业链、博彩、以及个别转型较为成功的新零售公司，例如从教育转电商。原本我们左侧布局的博彩板块，现在随着入境澳门团队游和电子签时隔两年半后首次放开，我们认为博彩板块正式进入右侧交易区间。我们预计疫情防控会随着时间的推移更加精准和科学，我们也对航空板块比较乐观。

目前前十大个股占持仓整体水平处于一个比较均衡的状态。若未来基本面向好，可能会进一步提升集中度。

11、您怎么看待产品回撤过大的问题，在控制回撤上会有哪些考虑？

刘洋：其一，会考虑降低仓位，减少风险暴露。其二，关注与消费板块趋势相反的行业。例如，俄乌冲突爆发，全球流动性偏紧，全球供应链扰动，对消费行业是利空，但对航运板块利好，能源运输路径拉长，船不够用，运费上涨。

另外，今年以来上游原材料上涨，例如石油、天然气等等，我们就会更为关注偏上游的消费品原材料等等，这类公司竞争格局好，也处于市场的行情。

12、您如何看待港股的新消费标的？

刘洋：万变不离其宗。我们根据方法论，先看它是否构成强有力的传播链路，进而形成趋势。同时，我们会关注它的复购率。复购率高的公司可以形成较为稳定的现金流，即使受众人群小，但它有提价的能力。

例如，年轻人关注的“植发”行业，就是典型的一次性消费行业，从投资的角度看，复购低代表需要不断投入营销费用，营销费用降不下来，利润空间就有限。同样作为新消费，直播电商，我认为行业前景可观，尤其是有内容的直播电商，一方面卖有质量和品牌背书的产品，满足物质生活需求，一方面用优质内容满足人们的精神世界的需求。

13、您对于已经持有并亏损较多的客户有哪些投资建议？

刘洋：我们首先可以做一个假设，即预计准备持有多久。如果我们只拿一两个月，那可能不太符合消费行业的长牛属性，如果我们能持有一年以上，我们预计可以看到流动性偏紧的状态缓和，疫情防控政策也在逐渐放松。

从现在开始到11月份，或将是流动性最紧张的时候，过了这一时点，我们或许就能看到流动性的边际宽松，这将利好权益市场。目前，不利因素都反映在股价或基金净值中，我们在理清港股下跌的两大因素之后，投资方法也会更为明朗。