国联资管CIO月报 | 汇率因素成为当下不可忽视的影响变量

国联资管CIO十月寄语

眼光放长，机会很近

01

宏观大势如何：

全球避险情绪升温

资本回流美元加剧全球资产波动

9月以来，全球政治经济迷雾继续，复杂和不确定再度升级，推升全球避险情绪大幅升温。

高通胀难题未解，海外持续弥漫了紧张的加息氛围。美国方面，由于紧缩货币政策传导存在时滞性，通胀一直居高不下；叠加超预期数据迭出，美国经济韧性仍显，这又进一步为加息留出了政策空间，美联储接连放“鹰”，年内继续加息几乎“板上钉钉”，并表示了明年也不会降息的态度。在此情形下，美债收益率持续攀升共同引发了美元资产以及产业资本回流美国，美元表现持续强势，欧洲、日本、新兴市场国家汇率贬值压力骤升，流动性的承压又全面推升了全球资产波动变大，全球避险情绪急剧升温。

同时期，俄乌紧张局势再度发酵，北溪管道爆炸泄漏、克里米亚大桥导弹袭击先后发生，这又进一步加剧了美元的回流和全球资产的波动。

回到国内，受上述影响，人民币对美元出现了连续贬值，导致国内资本市场滑向更为悲观的预期。但实际而言，国内资本流出情况非常有限。与此同时，人民币对一篮子货币此间一直保持了稳定，这意味着除了对标美元以外，人民币反而是升值的。因此，我们认为汇率波动更多的影响在于情绪层面，当前还不足以过度担忧“外资流出影响市场流动性“的问题。

图：美元指数持续走强

图：今年以来人民币出现连续贬值

02

国内经济复苏如何：

生产端正带动内需缓慢恢复中

总的来说，国内基本面的恢复力度还不够。传统经济“三驾马车”，出口、投资、消费目前均存在不小的挑战，具体而言：

出口方面：全球贸易增速趋势加速放缓，欧美整体需求进入收缩态势，目前新出口订单数据已经连续两月出现了下滑，高频数据包括出口运价、外贸集装箱量等也在趋势减缓。虽然当前数据未表明中美产业链存在脱钩的可能，但这始终是一把悬在出口增速上的“利刃”，未来出口大概率将继续承压。

消费方面：随着各地防控经验成熟，国内疫情逐渐呈现可控趋势，受疫情拖累的消费场景已经有所缓解。但经济承压、疫情散点爆发的大环境之中，人们对收入水平普遍存在较为悲观的预期，人们更倾向于保持比较高的储蓄率、比较低的消费意愿。加上消费作为经济复苏的后滞性指标，消费回暖是需要等待时间的。

投资方面：地产是决定因素，9月房地产整体销量虽然不差，但离年内高点仍有不少差距，其中30个大中城市商品房销售面积再次回落，“金九不太金”反映了地产复苏尚弱。不过松地产的政策力度近来出现了空前的加码，下阶段房市需求转暖值得期待。

但我们也看到，在生产端的拉动下，内需正在缓慢地恢复。制造业方面，9月制造业PMI总体位于荣枯线之上，虽然盈利承压和出口回落可能带来负面影响，但制造业投资增速整体韧性仍在，下阶段政策的支持情况也值得继续跟踪；基建投资方面，受益于前期资金和项目支持不断加码，投资增速持续走高，但考虑到财政资金有限，财政发力的可持续性需要观察。

种种挑战之下，经济复苏仍面临短期压力。但长期而言，国内有完整的供应链体系支持，能源上相较其他经济体也具备较明显的成本优势，相信只要摆在当前的困境（不管是疫情或房地产）有所疏解，经济必将重拾复苏活力。

图：国内出口累计增速在脉冲效应过后回落

图：社会消费品零售总额环比季调弱于疫情前

图：30大中城市商品房成交面积回落

图：年内基建重大项目计划投资额增加

03

国内通胀压力如何：

国内通胀环境整体温和

但可能在四季度有所抬头

数据表明，核心CPI已连续两月保持在0.8%的水平。因剔除了更易受周期影响的食品和能源价格因素，核心CPI指标通常是货币当局最为看重的通胀锚，目前看通胀总体处于温和水平，未来对货币政策的制约仍然较小。

展望未来，随着猪肉的供给逐步变得紧张，下阶段“猪周期”的开启叠加海外输入性压力仍在，可能推升四季度通胀问题，对此我们将保持关注。

04

国内政策如何：

宽松基调不变，着力扩投资、稳地产

一是货币政策方面，预计宽而不溢，流动性有望保持合理充裕，政策核心聚焦扩信贷、稳地产。从量的角度来看，由于四季度MLF到期量较大，不排除年内通过降准来进行到期的置换。再看价的方面，人民币的贬值给央行形成了一定压力，在汇率没有稳住之前，再次降低MLF基准利率的概率偏小。所以央行更倾向于采用一些结构性的政策来为实体赋能，例如节前推出的部分符合要求的城市可以自主决定首套房贷款利率下限，就是结构性货币政策的代表之一。

二是财政政策方面，预计稳增长力度不会减弱，但目前来看财政的增量资金有限。基于前述分析，基建和制造业投资已经开启缓慢爬升，而地产暂未看到复苏的苗头，所以稳地产将成为接下来经济政策更为关键的发力点。从近期推出的政策来看，“保交楼”政策预计将会落地，从而稳定居民购房信心，并且各地也会继续因城施策继续出台多种多样的地产利好政策，进一步促进房地产投资的企稳。

05

大类资产机会如何：

积极寻找估值低的业绩确定性机会

展望后市，之前我们一直强调地产政策和疫情是影响中国经济的重要变量，短期内我们认为还需增加汇率因素这个变量。我们看到，人民币的快速贬值造成了市场对资金外流的担忧加剧，脆弱情绪引发股债商市场均出现不同程度下跌。因此短期内汇率是否能保持稳定，是扭转当前股债商三杀局面的关键。

具体看股市，遭遇连月的负反馈后，市场进入低估值、低成交状态，随着情绪陷入低谷， A股的底部特征正不断凸显。但考虑到外部冲击预期尚未完全消化，人民币仍面临急贬的压力，因此市场短期难迎信心的修复或是趋势性的机会，所以当前我们还是以捕捉结构性机会为重。结构上，我们将主要聚焦于周期和制造业两大板块。在周期方面，首先我们看好俄乌冲突下欧洲能源受困所带来的受益板块，主要是传统能源方向，比如天然气、煤炭；其次我们还看好化工、电解铝等领域，在能源危机冲击下欧洲产能受限、产业转移的背景下，上述板块供给端受阻，而需求端价格又在持续上涨，这无疑对更具能源成本优势的国内企业来说是持续的利好。此外，制造业方面，光伏、储能、新能源依然是我们专注的三大方向，这些板块基本面强劲，具备高度的业绩确定性——不仅需求确定，产能也比较稳定，方向又有长期逻辑。在经历当前估值下杀之后，正处估值低位的这些标的吸引力已不断增加，未来或将展现不俗的获利空间。

再回到债市，利率方面，在经历节前一波震荡向上后，利率虽然打开了一定下行空间，但短期受美联储鹰派加息、人民币贬值压力增大等影响上行压力仍在，同时又受基本面偏弱影响下行压力也犹存，因此大概率将维持区间震荡，在没有增量信息支撑的情况下，很难趋势上行或下探。信用方面，目前宽松环境使得信用利差已经压缩到历史极值，处于过去15年以来1%分位的少见位置，进一步压缩空间十分有限。因此，利率下行有限叠加债券收益率水平仍在低位，纯债类产品收益中枢水平仍将维持在较低的水平。

综上，我们深知，短期波动暂不会过去，但没有一个冬天不可逾越，在各类资产都承压的环境里，过度关注所谓的“坏消息”只会让情绪更加赤字，此时诚宜回归理性思维，更去关注长期的确定性——中国有完整的产业链，稳定的能源供给，还有繁荣的消费市场，而这将长期使得我们在国际上保持优势地位，因此站在当前A股的价值低点，我们又有什么理由不乐观一点呢？

否极泰来，唯坚持，不负期待。

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