中泰资管天团 | 李玉刚：用高质量公司的Beta，赢得输家的游戏

今年迄今为止，大部分投资人和基金持有人都颇为焦虑和郁闷。有媒体报道，2019年至2021年部分基金公司的持有人数量猛增。一些持有期在3年内的投资者是亏损的，还有不少持有人是在2021年高位进入的。“这是一个令人悲伤的故事”，上述媒体如此评论。

之所以说悲伤，是因为期望与现实的落差有些大。持有人与管理人之间不和谐的关系，大多来源于此：双方的期望以及双方对结果好坏优劣的评价标准不一致。

悲伤的故事，不止在国内市场发生。最为大家所熟知的，是美盛信托价值基金的比尔.米勒。他在1991-2005年，连续15年战胜标普500指数,年复合增长率16.5%，同期标普500指数复合增长率是11.5%。据有关报道，在最初8-9年回报最为丰厚的时期，他的管理规模在8亿美元左右。此后，规模迅速膨胀，至2006-2007年达到200亿美元。2008年金融危机，因重仓金融板块，美盛信托价值基金净值下跌55%，同期标普500指数下跌37%。净值的下跌，加上持有人的恐慌赎回，美盛信托价值基金规模缩水至28亿美元。18年间，15年跑赢标普500指数，3年跑输，年复合增长率8.6%，标普500指数7.9%，净值表现上略胜指数一筹。但是，大部分持有人（规模意义上）应该很受伤。

2011年，比尔.米勒应该是在无比郁闷中辞任美盛信托价值基金经理的吧。正如任何一个精彩的故事都需要起承转折，此后他东山再起，业绩傲人。可惜的是，此前的持有人大部分应该无缘分享了。

我们要问，即便那些真正优秀的管理人也无法为持有人赚到钱，怎样避免？

超额收益是负和游戏

很显然的一个事实，全市场上超额收益的总和等于零，考虑到各项费用，追求超额收益的游戏是一个负和博弈。在负和博弈中，取胜的关键因素，多数是要靠对手犯错。每一个参赛选手越努力越正确，整体上能够获胜的人就越少，所以称之为”输家的游戏“ 。

怎样理性地参与这样的游戏？查理.芒格有过言传身教：准备（充满求知欲望，对各种不同的可能性做出理性分析）、耐心（寻找和等待）、真正的机会来临时重重下注。这其中每一项都是知易行难，所以追求超额收益的非专业投资者，需要挑选具备上述特征的专业的管理人。

查尔斯埃利斯在《赢得输家的游戏》中建议，投资者在选择主动基金管人时，遵循这样一条原则：

如果基金的业绩表现2-3年内显著落后市场平均，大众普遍认为基金经理大不如从前了，这个时候，如果你没有信心把持有份额加倍，那么你就不应该选择这个基金。

要在一群参与负和游戏的选手中，选出一个值得信任的代理人，并不容易。要获得超额回报，必须要与整体或大多数不一样，否则就没有超额可言。这就意味着，他会有落后平均处于逆境的时候。单纯靠过往的业绩、朋友的推荐等等，并不足以让你在面临逆境时，对他一如既往地信任。耐心来源于信心和坚定的信念，信念从何而来？（参见过往文章《怎样知道我知道》） 对很多投资者来说，这是个非常困难的任务。

可以认为，追求超额收益的投资目标，与这种认知和信任上的困难，是造成诸多”悲伤“故事的肇因。巴菲特在2008年的股东大会上说，总是试图战胜市场，是投资者失败的主要原因之一。

哪个主动管理人能持续获得超额回报，大部分的普通投资者是不具备这个辨识能力的。对这些投资者来说，在选择理财产品时，降低主动管理风险是稳妥和理性的选择。巴菲特曾多次在年报和股东大会上，建议非专业投资者应该定投指数基金。

(注：主动管理型基金的收益可以看作平均收益+超额收益，如果超额为负，主动管理将失去意义，以上单论超额收益)

并不完美的指数

指数基金代表的是平均收益（Beta），最终来源是成分公司经营收益的长期积累。与超额收益的负和博弈特征不同的是，只要成分公司总体上能够持续创造价值，长期持有，人人都可以从中获益。

指数基金减少了投资者的决策变量。对非专业投资者来说，指数的风险收益来源、波动特征等，只要花有限的时间，就可以了解清楚。投资者可以根据自己的财务状况、对波动的忍受程度等做出相应的理财规划。如果以博弈的方式投资指数，比如择时，同样会发生悲伤的故事，所以巴菲特建议非专业投资者定投。

但指数基金并不完美，尤其对国内投资者来说。自2012年9月28至2022年9月30日，10年来沪深300全收益指数复合增长率大概是7.5%，中证800全收益指数复合增长率7.3%，中证全指全收益指数复合增长率7.7%。不用市值加权的万得全A等权指数，好一些，12.8%（数据来源：中泰资管、Wind，过往数据不代表未来收益）。

宽基指数的机理是一个自然选择机制，利用群体智慧，优胜劣汰，希望最终能够把有价值的公司选择出来构成指数成分。对于快速增长的新兴经济体来说，这个选择的过程是相当缓慢和低效的。群体智慧能够有效发挥作用的必要条件：独立性、多样性和专业性等，在新兴市场上也是有所欠缺的。可以预见，随着存量经济时代的来临和专业投资者的成熟，这一状况会大为改善。

从编制规则来说，大多数的指数是从可交易性出发的，先按流动性（日均成交金额）选出一部分成交活跃的，然后再选出市值大的，并按照市值加权，市值越大权重越高。这是指数最可吐槽的地方，不符合价值原则。

高质量公司的Beta

参与超额收益的游戏是困难的，追求平均收益的指数又有着诸多可以商榷的瑕疵，作为一家希望做投资者“投资路上的好朋友”的专业资管机构，我们可以做些什么？

对于有能力追求超额收益的投资者，我们有主动管理型的权益团队和帮助投资者挑选管理人的FOF团队，他们有着丰富的知识和经验积累，理性、耐心和勇气等品性都是一流之选，并且愿意与持有人分享交流、传递信念。

对于以市场公认的指数为投资目标的投资者，我们有严格遵循指数原则的指数增强产品。

对于不想承担过高的主动管理的风险，又对现有指数不满意的投资者，我们提议考虑“高质量的Beta”，投资组合的构建思路如下。

投资目标是，追求多样化、高质量公司的平均收益。所谓多样化，是指各家公司所从事的业务能反映整体经济的一个重要方面，它们的整体能代表整体经济；高质量指的是，能够以有效率的方式、持续地创造剩余价值/消费者剩余。区别于市场上“龙头股”和“茅指数”等概念股的地方在于，高质量公司对持续性和确定性的要求，要优先于对量级的要求。

在这个过程中，我们的研究团队将提供多样性和专业性的智慧。每位研究员以成为某一产业的专家为目标，对产业链上的参与者、工艺/技术、成本、渠道和客户等，进行深入的认知和理解，利用各自的智慧，对所熟悉的公司及其持续创造价值的能力，进行定性和定量的研究分析，并持续跟踪其经营情况和合理的估值区间。

这些经过多样化和专业化智慧选择出来的、且处于低估或合理估值区间的公司，构成高质量Beta的成分公司。我们将在行业分散化、市场风格分散化和降低组合波动的约束下，按照最大化期望回报（由回报潜力和确定性决定）的原则，确定个股在组合中的权重。为了降低单个公司对整体组合的特殊影响，会约束个股的权重在一定比例之下。

通常说投资是科学和艺术的结合，在我们看来，对于公司质地的研究，科学性的成分更高一些，客观性更强，判断上出错的概率也就相对小一些，所以我们的投资范围可以聚焦在这些公司上面。很多主动管理基金是基于估值判断进行下注，确定个股的权重。对估值的判断，艺术成分和主观性更强，出错的概率相对是比较高的。在这方面，我们将进行分散化，降低主动管理风险。

与大多数权益基金类似的一点是，高质量公司组合的风险收益与整体经济的增长息息相关。所以，持有这样一个组合，同样需要一个信念，即整体经济短期虽有波折，但长期是向上的。

最后，虽然我们主观上并不追求超额收益，但是基于以下信念，我们预期它将取得超越整体市场平均的回报（平庸的Beta）: 股票的投资回报最终只能来源于公司经营的长期积累。

作者简介

李玉刚，中泰研究精选6个月持有股票A/C拟任基金经理，中泰中证500指数增强A/C、中泰沪深300指数增强A/C基金经理，现任中泰资管研究部总经理，北京大学经济学硕士。

拥有20年证券投研经验（其中11年投资管理经验），曾任国泰君安证券研究所金融工程部研究员、衍生产品部及资产管理部量化研究总监、国泰君安资管量化投资部总经理、中泰资管对冲基金部总经理。

基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。投资有风险，基金过往业绩不代表其未来表现。基金管理人管理的其他基金的业绩不构成对本基金业绩表现的保证。投资者投资基金时应认真阅读基金的基金合同、招募说明书等法律文件。基金管理人提醒投资者基金投资的“买者自负”原则，请投资者根据自身的风险承受能力选择适合自己的基金产品。