中泰资管天团 | 李玉刚：量化投资要遵循科学研究的规范

本文首发于《中国基金报》，内容略有调整

得益于股神巴菲特多年不遗余力地“推广”，指数基金早已飞入寻常投资者家。不过，比指数基金多了两个字的指数增强基金，似乎多了几分神秘的色彩。

中泰资管研究部总经理李玉刚表示，指数增强基金是一种以“既要又要”为投资目标的基金。所谓既要，是追求超过基准指数的超额收益，主动性上寻求高配“好”的，低配或放弃“差”的，追求超越于指数的业绩；所谓又要，是控制基金收益率与指数收益率之间的偏离度（跟踪误差），波动上与指数尽量保持一致, 维护收益来源的“基本盘”。

那么，这种“既要又要”的目标怎么达成？不少人的第一反应是，因子。动量、成长性、质量、价值、市值、分红率……这些因子被认为与股市走势有比较高的相关性，找到它们也就找到了增强的密码。

不过，在李玉刚看来，如果对这些因子没有梳理出经济逻辑上的因果传导链条，这些因子并不可靠。“以上种种, 都可能是与股市走势关联性较高的因子。但某个因子在具体的时点上起什么作用、作用有多大，往往是后验的，且不同的因子的持久性与可靠性也不同。重要的不是历史表现，而是要经得起各种合理的质疑。我们的行动是基于我们的信念，错误的信念很难保证长期的成功。‘真实的’信念从哪里来？科学的方法是我们知道的最可靠的知识来源。”李玉刚说。

未来并不一定是历史的重复

投资的世界是概率和不确定性主导的复杂系统，历史数据很难完全刻画和反映这种系统。李玉刚打过一个比方，如果把一块冰放在桌子上，等它融化后，要从桌面上那摊水的形状推测计算原来冰块的形状一样，是很难的事情。

自2001年从业至今，李玉刚见证了国内市场量化投资的兴起与发展，对于量化投资的认识也在逐渐加深。他认为，在投研领域探寻“真知”，同样应该遵循科学研究的规范。在这个过程中，偏见、尊严、权威以及个人经验的扭曲等等因素都会阻碍“真知”的获取。科学方法正是这样一套规范的程序，让我们克服个人认知的缺陷，避免自我欺骗形成错误的信念（认为自己知道，其实并不知道）。

“大家通常讨论的这个因子有没有效、那个因子有没有效，是指预测超额收益有没有效。这种方法是基于历史检验，是一种统计的思路。历史会在未来重演是这些因子奏效的前提，但未来却并不一定是历史的重复。多数的因子，都经不起合理的质疑。在投资方法论上的基本态度是，寻找Alpha因子的过程是理性主义的，必须按照经济逻辑来寻找，数据挖掘技术只是辅助验证的手段。我们更强调投资的过程，不单纯看数据，还要看数据背后的逻辑，对自己的知识积累有规模效应，这样构造出的模型更持久，经得起反驳和质疑。”李玉刚解释说。

其所在的中泰资管，在投资方法论上放弃了经验论寻找“因子”的方式，其策略中的多因子不再被用来预测超额收益，而是作为对股票进行分类和比较的工具，这是多因子模型有优势能做好的事情。相反，其在寻找获得超额收益的“好股票”的过程中，反复询问“为什么”，把重点放在厘清数据背后经济逻辑，充分理解数据背后蕴藏的商业逻辑。

“我们在相同类型股票中做选择的标准只有一条，横向和纵向的估值便宜，同时预期业绩增长良好。很多其它的选择标准，可能会有很漂亮的历史数据实证结果，但是如果弄不明白为什么会有这样的结果，就很难搞清楚未来持续的可能，自然也就很难被采用。”李玉刚坦言，这样做的原因在于，这个标准既与其先验经验一致，也与历史数据的实证经验一致。

了解指数增强的偏离逻辑

在李玉刚看来，选择指数增强基金的投资者，需要承认两个前提。一是愿意接受市场平均收益率。因为缺乏对单个公司持续创造价值能力的辨识，通过分散化的指数型投资可以降低此类风险。分散化在降低风险的同时，也降低了预期回报。二是以可接受的指数收益率为基准，愿意承担一点小风险，获取适当的超额收益率。

为了追求超额收益率，指数增强基金必然与业绩比较基准产生偏离，而投资者在选择指数增强基金前，不仅需要考察基金经理的偏离之处，更应该去了解基金经理基于何种理念这样处理偏离。

李玉刚所在的中泰资管，将相对价值的投资方法运用在了指数增强投资策略上，即通过赚取相同类型公司估值偏差回归的钱来获得超额收益。具体而言，其在同类型的股票中(市值中性和风险因子中性)，选择估值便宜，同时预期业绩增长也比较好的股票，构建一个风格分散、波动低的增强组合。采纳该策略的中泰沪深300指数增强A，成立于2020年4月1日的，截至2021年3月31日的净值增长率为50.71%，同期业绩比较基准增长率34.98%，超过业绩比较基准增长率15.73%。

不过，在李玉刚看来，对基金投资能力和超额收益持续性的考察，最重要的还是要落脚在对基金经理投资理念和投资策略选择的理解上。而各种历史数据和评价指标，不过是它们的体现。

“在研究、探索阶段尽可能从各个角度进行反驳质疑，不轻信任何一个观点，除非有足够的理由和证据能排除合理的怀疑；基于排除了合理怀疑的观点和策略而做出的投资决策，在执行过程中应该坚定信念，除非有足够的证据证明并非如此。这既是我们对自己的要求，也是对投资者的建议。”李玉刚说。

作者简介

李玉刚，中泰资管研究部总经理，曾任上海国泰君安证券资产管理有限公司量化投资部总经理，专注金融工程和多策略投资研究。

风险提示：

中泰沪深300指数增强的业绩比较基准：95%沪深300指数收益率+5%银行活期存款利率（税后）。截至2021年3月31日，中泰沪深300指数增强A/C成立以来的净值增长率为50.71%/50.11%，同期业绩比较基准增长率34.98%。数据来源：产品定期报告。过往业绩不代表未来收益。

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