中生代绩优者曾豪：清风徐来，水波不兴

一早便知曾豪其人。从基金新锐到中生代绩优代表，他时常榜上有名。

真正与之交流是首次。在一个秋天的下午，A股收盘之后。
本以为，他会是指点江山，激扬文字，抑或是中流击水，浪遏飞舟。毕竟，80后已是全国十大金融青年，国内一线公募博时基金权益投资二部投资总监。
但其实，他是清风徐来，水波不兴。
转念一想也是应该。他自2009年入行以来，职业生涯从一名普通的卖方研究员跃升为连续三年新财富最佳分析师的第一名，再到买方明星基金经理，早已完成了“十年磨一剑”的蜕变。

博时基金

曾豪

他在无数次大小级别的牛熊迭代中成就了好业绩。以管理时间最久的华宝先进成长（240009）为例，在他任职期间实现收益138.7%，年化回报24.4%，大幅超越同期业绩基准，位列同类前20%。

他的投资曲线在往右上方奔跑过程中，落子的每一步却又十分稳当。他做到了“欲要看究竟，处处细留心”。用数字说话便是：24.4%的年化收益背后是华宝先进成长最大回撤位居同类前7%。

业绩猛而回撤低，实在难能可贵。通过交流，我们也发现了他在投资上的独特之处。

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从某种意义上来说，中生代在基金行业约等于当打之年。

作为中生代绩优基金经理，曾豪自2009年上海交大硕士毕业后开始证券从业以来，展开了长达13年的沉浸式拓圈历程。从一名普通的建材行业研究员起步，到三次新财富最佳分析师第一名和中信证券的执行总监兼首席分析师，他短短5年便做到了卖方市场的佼佼者。

2015年加入华宝基金，两年后担任基金经理，2021年12月离职时投资业绩可圈可点。

2022年加入博时基金。从业13年，他从卖方分析师成为了明星分析师，从买方研究总监成长为明星基金经理。这一过程中，他的研究半径也突破了有限的行业范畴，而是覆盖到了国民经济的几乎所有领域。

这一点，从他过往管理过的基金产品的持仓即可看出。据基金定期报告披露的信息，在他任期内华宝先进成长配置的行业众多，组合在30个中信一级行业中覆盖了28个行业。

（表：曾豪华宝先进成长任期历史行业配置比例%，数据来源：Wind，统计区间：2017.12.27-2021.12.20）

在行业配置上，他的做法可以用“均衡优选”来形容。一方面，重仓的行业配置比例在10%-15%，最高不超过25%。这一做法让他的基金净值在某一个重仓行业发生大幅波动的时候，不至于暴涨暴跌，甚至是个别左侧布局的头寸低迷时整体表现依旧在线。

（表：华宝先进成长混合半年报/年报行业配置情况%，数据来源：Wind，统计区间：2018.6.30-2021.12.31）

在行业配置上，既有均衡，也有优选。他会从中观角度去做行业比较，去挑选出那些景气度向上、估值低的行业，并借此提高自己的选股效率。

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曾豪自认为是一名选股型选手。在他任期内，华宝先进成长净值增长138.66%，跑赢同期基准128.93个百分点，超额收益显著。

但他也表示，经过第三方的专业机构测评，过往90%的收益来自于选股。

对于选股，沃伦巴菲特曾说：“我喜欢的企业是那种具有持久生存能力和强大竞争优势的企业，就像一个坚固的城堡，四周被宽大的护城河包围，河里还有凶猛的水虎鱼和鳄鱼。”

曾豪和大师可谓是英雄所见略同。在这方面，他有着一套严苛的标准，他会从四个维度去构建投资组合，包括ROE、行业景气度、公司核心竞争力以及估值。其中，他对公司核心竞争力要求最高，需要看到：综合成本最低、产品力强以及服务力最好。

高标准严要求一旦落地，便成就了好业绩。曾豪在选股上有过诸多经典案例。譬如，他曾重仓过某装配式建筑龙头。这家公司就曾在2015年国内经济增速步入平稳、很多行业走下滑的背景下逆市脱颖而出，5年时间股价最高翻了近9倍！这背后的原因就是它的成本足够低。

另据华宝先进成长过往披露的持仓，曾豪曾在建筑、传媒、医药、电子、新能源等多个行业中抓到过多只大牛股。它们均为组合带来了不菲的超额收益。

（表：曾豪任职期间基金超额收益最高的十大重仓股情况（%），数据来源：Wind，统计区间：2017.12.27-2021.12.20）

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曾豪不仅牛市跟得上上涨节奏，弱市也能展现抗跌的另一面。

公开数据显示，在他的任期内，华宝先进成长以-22.41%最大回撤排在同类的前7%。

（数据来源：基金业绩来源基金定期报告，其余来源wind，同类排名来源银河证券，分类为混合基金-偏股型基金-偏股型基金(股票上下限60%-95%)（A类），基金有风险，过往业绩不代表未来收益）

在控制回撤方面，曾豪有自己的一套体系。这套体系主要分为择时和行业轮动两个维度。

择时上，他一方面通过观察流动性及风险溢价指标在中长期维度做仓位调整；另一方面通过MA60（60日均线）指标在短期维度做仓位调整。

曾豪任期内权益仓位大多时期维持在75%-85%区间，但在2018年市场羸弱时进行了大幅降仓操作。他看到了彼时流动性出现了断崖式的拐点往下，且风险溢价比也是出了问题。

（表：华宝先进成长资产配置比例变动，数据来源：Wind，统计区间为2018年Q1-2021年Q3）

行业轮动上，他习惯用“摆动差”指标，这是一种均值回归的思想。一般而言，基金净值会随市场的影响而产生波动，但长期来看会围绕某个值做上下波动。而曾豪的“摆动差”指标则是在此基础上作了拓展，他首先把市场风格分为4个象限：成长、价值、消费、周期，然后再观察象限之间的阈值，当阈值达到某个标准时，他就会做出相应的仓位调整。

曾豪对于投资的感悟是深刻的，他分享的道理也很多。比如，他说了这样的一些金句：

1. 估值虽然只是结果，但不可忽略。除非公司竞争优势在扩大，高估值我可以容忍；如果优势在缩小，那我会减仓。

2.我所追求的景气度投资是高景气度叠加个股强竞争力的结合。在景气度好但竞争格局一般的行业里边做投资，好公司极为稀缺，那行业可以重配，但是个股不能，只能分散做配置。

3.投资是一件“简单而正确”的事情，不需要搞得很复杂。

4.如果行业做到足够分散、相关性又足够的低，那回撤就会得到明显的控制。

5.如果一个公司发展不及预期。我会先去评判一下是属于什么原因造成的。如果是偶然因素造成的不及预期，我觉得是加仓的机会；如果是公司核心竞争力出了问题导致业绩低于预期，那我会大幅减仓。

6.每个人的性格决定了他的投资模式。

7.赛道存在阶段性特征。如果未来它的景气趋势能够持续并且超预期，那没问题；但如果它的景气趋势发生了问题，那就不是好的赛道。

投资是一件“简单而正确”的事情，不需要搞得很复杂

问：谈谈自己日常是如何构建组合和选股的？

曾豪：我自认为是一名选股型选手，过往4年里的超额收益有90%是来自于选股。我在选股上主要是基于四个维度：公司核心竞争力、行业景气度、ROE以及估值。

第一个维度是公司的核心竞争力。对于核心竞争力的理解可以简单归纳为三点：

首先，综合成本最低的公司。在2014年之前，国内的经济增速是双位数增长，各个行业的趋势也是呈爆发式增长。这种情况下，我们去投资公司，很简单的逻辑就是找小公司去投。因为小公司一旦接到大单，它的收入和利润的体量会增长到10倍以上。那个时候也经常可以看到“乌鸡变凤凰”的情况。从2015年开始，国内经济增速开始步入平稳期，很多行业开始走下滑。这种背景下什么样的公司可以脱颖而出？就是那些公司的成本足够低的。基于成本优势我可以算出来它们的底部估值，而且计算出来的底部估值非常有效。

其次，产品足够强。举个例子，某些头部大牌手机的用户非常多，很多人都喜欢，即使它贵。大家为什么这么喜欢去用大牌手机？本质来讲，还是它的产品做的足够强。

最后，服务力要最强。像我长期重仓的CDMO、物业，它们把服务做到极致就是核心竞争力。

这三点归纳起来就是：成本、产品力以及服务力。

第二个维度是行业景气度。这个维度挺重要的，我会把它放在重要的位置上。特别是在今年这种行情下，行业景气度维度的重要性尤为明显。我有一套行业比较模型，会从8个维度来给各个行业打分，包括业绩趋势、行业增速、事件驱动、日历效应等，然后再把这些行业进行一个排序，从中选出一些未来3到5年的景气行业。

第三个维度是ROE指标。它是一个敲门砖，是一个准入指标。我选公司时，要求它过去3年的ROE都在10%以上。当然，如果ROE暂时达不到要求但未来1-2年可以达标的，我通常也是容许的。这类公司基本是属于拐点型的公司。对于拐点的确认，主要是整个产业和公司出现趋势性的拐点。当双拐点共振、公司又处于底部向上时，这种公司便是我喜欢去发掘的。

对于估值维度，我会把它放到最后。我认为估值虽然只是个结果，但还是值得关注。除非公司竞争优势在扩大，高估值我可以容忍；如果优势在缩小，那我会减仓。

问：选择景气度向上的行业进行配置，这跟目前市场上的景气度投资有哪些区别？

曾豪：还是有比较大的区别。市场上景气度投资很多是不看个股阿尔法的，他们认为行业赛道只要足够好，公司借着概念板块的火热就可以涨。这不是我认可的景气度投资。

我所追求的景气度投资是高景气度叠加个股强竞争力的结合。

问：如何看待赛道投资的？

曾豪：赛道存在阶段性特征，这取决于自身的认知。如果认为未来它的景气趋势能够持续并且超预期，那没问题。但如果发现它的景气趋势发生了问题，那就不是好的赛道。

问：选股时会注重哪些财务指标？

曾豪：做成长股，我看PEG比较多；做周期股时，会一定程度参考PB指标。

问：你之前有提到过“超级成长股”，具体怎样定义的？

曾豪：我对超级成长股的定义为：一是行业上，表现为新产业，新模式，新需求，拥有宏大愿景，规模小，但增速极快，二是公司能迅速抢占市场份额，收入增速极快，同时需要持续大量资本开支。

问：挖掘“超级成长股”时也适用这套标准？

曾豪：好公司是最重要。因为只有阿尔法才能够穿越周期；其次是好行业，行业不能是处于下行趋势。因为处于下行趋势的行业，里面基本很难找到好的公司；最后是好估值。好的公司等到你买的时候都不会太便宜，除非你能提前发掘到。

在我看来，投资是一件“简单而正确”的事情，不需要搞得很复杂。

在一个行业待得时间长了，自然就有了自己的理解

问：注册制时代上市公司数量越来越多，你是如何做跟踪的？又是如何处理那些发展不及预期的公司？

曾豪：跟踪公司的标准有很多，但不同行业标准也不一样。比如做消费品的公司，除了要做很多调研，还要去探店。对于成长性的公司，则要在公司季度盈利增速、行业景气度等等上面做跟踪。

如果一个公司发展不及预期。我会先去评判一下是什么原因造成的。如果是偶然因素造成的不及预期，我觉得会是加仓的机会；如果是公司核心竞争力出了问题导致业绩低于预期，那我会做大幅减仓操作。

问：你的投资体系里有没有剔除坏公司的方法？

曾豪：有的。三个标准：

第一，管理层不靠谱的公司。管理层屡次忽悠资本市场，这种公司我一般不会再给它第二次机会。

第二，财务指标出了很大问题。我们有一套自己的财务指标模型，只要把所有代码输进去就能知道它到底好不好。如果财务模型不达标，基本上是要否定掉的。

第三，公司不具备可持续盈利的能力。比如当期盈利可能特别好，但是明年后年盈利面临问题的公司。那这种公司我也不会去投。

问：你的调研频率是怎样的？调研中有印象比较深刻的事情吗？

曾豪：调研的频率还是很频繁的。调研中印象深刻的事情还挺多的。比如一个公司是否能够重仓？通过调研可以发掘很多额外的信息，比如看他们管理层是否具备比较强大的优势等等，以此来辅助判断个股是否从持仓变为重仓。

问：一般你在一个子行业中，仓位最高会配到多少？

曾豪：我过去4年在行业配置上做的还是比较分散的。一般12到15个行业，单个行业配置比例不超过18%。今年开始，在整个宏观环境不好、景气好的行业又特别少的情况下，我会将行业缩减到8到10个，但单个行业的配置上限可能也就25%。

问：你是怎么做到行业宽覆盖的？

曾豪：一是在一个行业待的时间长了，自然就有了自己的理解；二是多去调研，跟产业里面的一些高手交流。

保留有安全边际或高景气标的，跌了我也敢加仓

问：你在控制回撤方面有自己的一套体系，能介绍下具体怎么做的吗？

曾豪：我的这套体系有两个维度，择时和行业轮动。

择时我是用中长期维度和短期维度。

中长期维度可能3年或4年一个周期，核心指标一个是流动性指标、另一个是风险溢价指标。首先如果流动性出了问题，肯定需要去空仓或者大幅度减仓的。其次，风险溢价指标是观察估值倒数和10年期风险收益率的差值，看看标准差什么情况。我曾在2018年4月份将仓位从88%降到68%，本质原因是当时流动性出现了断崖式的拐点往下，而且当时风险溢价比也是出了问题。

短期维度是3到6个月的维度，也叫MA60。当MA60到90%的时候，说明市场是极度乐观、极度过热的，我会做减仓；当跌到10%以下的时候，说明市场极度恐慌、极度过冷，我会做加仓。这个指标在整个震荡市里面是非常有效。但对于极端熊市是无效的。

行业轮动我习惯用“摆动差”指标。它是一种均值回归的思想。首先我会把整个风格分为4个象限：成长、价值、消费、周期，然后再观察象限之间的阈值。比如成长和消费的阈值到了80%的区间时，说明已经进入行情末端，未来有较大可能面临回调。同时也可以根据“摆动差”在不同象限间动态调整，比如一个风格过热，另一个风格过冷，就可以减持过热风格，增持过冷风格。

问：你会通过降低组合中的资产相关度去控制回撤吗？

曾豪：会的，如果行业做到足够分散、相关性又足够的低，那回撤就会得到明显的控制。

问：你的这些控制回撤的指标中，最重视和最需要把握的关键点是哪些？

曾豪：一个是大维度上的流动性问题，第二个是MA60指标是否到了90%以上。

问：如果意识到市场风险较大，而股票仓位有最低仓位限制。遇到这种情况你怎么办？

曾豪：第一我会保留有安全边际的股票；第二我会从尾部资产着手减仓，对于深度研究、认知充分的重仓股，不会轻易加入到轮动的过程中；第三我会找那些强竞争优势同时景气向上股票。这样即使知道它可能会跌，那跌了我也敢于加仓。

如果站在两三年的维度，我会特别乐观

问：你对接下来的市场走势怎么看？

曾豪：我看市场的逻辑分为三个维度：基本面、流动性以及风险偏好。

基本面核心看的是宏观经济。对于宏观经济的判断，我认为国内现在是处于一个缓慢复苏的过程，这点无需过度悲观。流动性方面，我判断国内的流动性还是会保持比较宽松的状态。

但如果站在两三年的维度我会特别乐观。一是我觉得接下来经济会重启；二是我判断美国明年年底可能会降息；三是从我了解的指标来看，沪深300、中证500、上证50基本上处于极度偏低位置。一旦经济重启、流动性放松，这些都存在较大的机会。

板块上，我主要看4条主线。

第一条主线是属于高成长型的赛道，这里面比较乐观的是新能源电池、军工；

第二条主线是消费，这里面我比较看好高端白酒、免税、医美；

第三条主线是地产。目前来看，地产产业链后续竣工会加速，已经具备较高的赔率，可以逢低加仓水泥，工程机械，家居，物业；

第四条主线是下半年的黄金。美国加息拐点出现，黄金在美国正式衰退之前应该会有比较大的机会。

注:由于曾豪于今年7月初才担任博时价值增长和价值增长贰号的投资管理工作，暂时无法体现其投资能力与风格，所以我们选择曾豪管理时间最长且规模最大的华宝先进成长混合作为研究标的。

（转自： 晓资管）

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@天天精华君 @问答君