当巴菲特选股遇上量化因子约束，指数增强还能这么做

原创 颓废的小呆梨 拾三圆

说起量化投资，就不得不提到尤金法玛；说起尤金法玛，就不得不提到有效市场假说和三因子模型。

有效市场假说认为，在法律健全、功能良好、透明度高、竞争充分的股票市场，一切有价值的信息已经及时、准确、充分地反映在股价走势当中，其中包括企业当前和未来的价值，除非存在市场操纵，否则投资者不可能通过分析以往价格获得高于市场平均水平的超额利润。

当然，巴菲特对有效市场假说是嗤之以鼻的，他曾经在股东信表示如果市场是有效的，那他只能沿街乞讨。

而尤金法玛三因子，、估值、市值，以此为基础衍生出的数百种因子，对很多量化投资者来说动量因子又是非常重要的因子。

什么是动量？动量就是追涨杀跌。

追涨杀跌在低估值、逆向投资者眼里往往是贬义词，但在量化交易者，比如西部利得量盛丰衍那里至少是个中性词。

我的理解，对市场是否有效的认知决定了你是选择顺势而为还是逆向选择，认可前者，那动量策略当然是好方法；认可后者，动量策略就不适合。

只要能在自我认知内指导好投资，就没问题。

从我的角度看，动量策略依据历史数据做出归纳总结，进而以此为依据指导投资，接受起来就比较抽象。

设想一下，如果一只火鸡观察到，每天上午10点都能获得食物，三年后这只火鸡以此为依据归纳出“十点食物投放”定理，结果碰巧赶上了当天是感恩节，等待他的不是食物而是屠刀，为之奈何？

同理，以动量策略指导投资时万一失灵了怎么办？不能因为之前遇到的都是白天鹅就得出没有黑天鹅的结论，万一遇到五西格玛事件，那就是破产爆仓，再起不能，长期资本管理公司的代价还不够吗？

中泰资管的李玉刚老师也持这种观点，为此，他在选股过程中放弃了用因子指导，而是选择巴菲特式的主观优选好公司，因子最多用来约束。

中泰资管在券商资管中的投研实力相当出色，整体风格是比较传统的“价值投资”，姜诚、田瑀为代表的基金经理，权益投资成绩斐然，中泰背后的投研团队某种程度上可以支撑李玉刚做出这样的主观选股决策。

而随着权益投资越来越“勤奋”，A股机构投资者这些人精们也越来越内卷，获取超额越来越难，诸多投研机构的多空选择汇聚在一起构成了市场，也就是指数。

超越指数，其实意味着要超越和你一样聪明，或者远远比你聪明的人，当然也意味着要超越自己。

这非常难，因此随着机构化程度越来越高，打不过市场就加入，投资指数的性价比也越来越高。

但投资指数有2个问题：

一方面，依据市值或者编制规则，指数调仓时一般会在股价高企市值膨胀时纳入成份股，比如恒生指数纳入港股科技，沪深300纳入新能源的操作。

市值萎缩的太厉害又可能意味着公司存在某些质量问题，前两年中小盘宽基指数，中证500中证1000阴跌不涨的时候，人们提出的质疑就在于此。

另一方面，量化策略在公募领域更多还是应用在指数基金增强上，以量化投资为指导的指数增强基金，大多有明显的因子暴露，顺风还好，逆风怎么办？

比如笔者去年为了规避估值高企的光伏、新能源，从低估值的角度，投资了一只中证500增强基金，超额收益非常显著。

但事后发现，这只基金前几大重仓股选择的是诸如阳光电源这种热门的赛道股，我倒吸了一口凉气，究竟是赚的中证500均值回归的钱，还是赚的赛道拔估值的钱？

对于投资者来说，不明不白的赚到钱，是最最致命的，没有之一。

基于以上两方面，我个人是比较排斥宽基指数的。

对此，李玉刚老师的解决方案是：

1. 在构建宽基指增的组合时，一般要实现对相关行业复制跟踪，不会因为投研团队的风险偏好，破坏指数中成分股的行业构成，导致指增基金出现巨大的风格偏离，造成过多的因子暴露，从而出现严重的跑赢or跑输现象。

我随意挑选了几只中证500指数增强基金和李玉刚管理的中证500增强基金放在一起，可以看到后者误差明显更小。

不过于偏离指数，我认为是指数增强基金的出发点和落脚点。

2. 由研究员围绕一个行业选择几家公司，将多个研究员的公司汇集起来组成股票池，以同行业替换的方式，用股票池内估值合理或质量较好的公司替换指数成分股，解决成分股质量、估值的鸡肋问题。

其实，量化策略对小白投资者非常不友好，但宽基指数又是对小白投资者最友好的方式，如果看不懂量化，但又不甘心只获得市场平均回报，想通过指数增强基金攫取一定程度的超额，我的建议就是回避超额太过明显，涨幅过于诱人，跟踪误差过大的增强基金。

因此，李玉刚老师这种构建指增基金的出发点，既能打磨指数成分股的质量和估值，又不会明显偏离指数，就比较理想，也很大程度上解决了我一直以来的困惑。