格林基金刘赞：“素描”勾勒未来十年的中国股市

中国股市自两大证券交易所成立至今已经近32年，从青涩到成熟，在“巅峰”和“低谷”间完成了中国资产证券化从“少年”到“青年”的蜕变。截至2021年底，中国股市的总市值119万亿元人民币，占中国2021年GDP 114万亿元人民币的比重达到104%，已经成为仅次于美国股市的全球第二大股票市场，由一个“后生仔”成长为世界资本市场的“榜眼”。

与此总量成就似乎不匹配的是参与其中的投资者体验感、获得感不强。虽然投资者都知道和时间交朋友，也都希望彼此怀揣“诗和远方”，但是这个朋友好像时不时还任性一点，动不动可能还和你闹分手，投资者的焦虑、不安也油然而生。

从数据来看，以历史最长的上证指数为例，站在2021年往前回溯，每一个十年周期上证指数都经历了超过50%的最大回撤。2012-2021年，2002-2011年，1992-2001年上证指数的最大回撤分别是52.86%、72.8%和79.1%。而美国标普500指数在相同的十年周期中，最大回撤分别为35.4%、57.7%和39.2%。值得特别指出的是，1992—2001和2002—2011这两个十年周期中，还分别发生了科网Dot-com泡沫破裂和次贷危机，两次“震中”均在美国。

如果说市场指数代表的还仅仅是“贝塔”因子的话，我们还可以观察“阿尔法”因子，成立超过10年（截至2022年10月14日）的主动管理的公募股票型和混合型基金产品（剔除偏债混合型基金）中，成立以来截至2021年12月31日年化收益率超过15%的基金产品有325只。可以说，这325只产品都是国内长期业绩最优秀的公募基金产品。而即使在这325只国内产品中，成立以来到2021年底的期间最大净值回撤小于50%的只有98只基金，占比不到1/3；期间最大净值回撤小于30%的只有一只基金。

综合来看，无论是市场的“贝塔”角度也好，还是选股的“阿尔法”角度也罢，在任何50%以上最大回撤的环境下，想要做“时间的朋友”确实需要克服内心对于财富“间歇性”损失的失落和不安。而这种几近“反人性”的心态要求，即便对于专业投资人士，也需反复磨砺淬炼，确实比较难为我们普通投资者。

中国股市为什么会周而复始产生这样的现象？未来十年会不会继续重复历史？印象中，总结中国股市，我们总是更多地从“负债端”出发，比如说长线资金不足，可过去20多年，社保基金、企业年金、保险资金纷纷入市，2021年底公募股票型和混合型基金合计规模已经超过8.6万亿人民币；再到QFII、RQFII以及沪深股通流入的外资机构资金，无疑“负债端”已经有了根本性的改观。那中国股市周而复始的“贝塔”属性的症结会不会在“资产端”呢？“资产端”需要回答的是股票市场的“初心”问题，投资者参与股票市场最核心的本源是希望“资产端”为投资者创造回报，也即股东回报文化。那这方面我们是否有更大的改善空间？

2021年全年，A股总融资额是2851亿美元，A股所有上市公司给股东的股息和回购金额合计为3192亿美元，净回馈股东341亿美元，对比2021年底中国A股14.37万亿美元的总市值，股东净回报为0.24%。与之相对，美国股市2021年总融资额为4362亿美元，股息和回购金额合计为1.37万亿美元，净回馈股东9338亿美元，而2021年底美国股市的总市值为52.24万亿美元，股东净回报是1.79%。

股权的预期回报需要在无风险收益率的基础上加上风险溢价，2021年A股股东净回报0.24%，对应的代表无风险收益率的中国十年期国债收益率是2.78%；而2021年美国股市净回报1.79%，对应的美国十年期国债收益率是1.52%（这两个数在2020年的美国股市是3.32%和0.93%）。从市场总体数据来看，中美两市的股东回报差异是中美两地市场长周期趋势差异的一个核心因素。

再看微观数据，美国股市有股息和回购的上市公司中，市值前十大的公司2021年股息和回购金额合计超过A股所有4657家上市公司股息和回购金额。有人可能会说，中国和中国企业还处于成长阶段，增加股东分红可能使股东长期回报受损，甚至错失更大的发展机会。但企业发展和成长与股东回报文化并不冲突。企业是用当年盈利的资金来投入扩大再生产，还是以股息和回购的形式分配股东，都需要站在股东回报角度来考虑。当盈利资金用于扩大再生产带来的长周期股东回报高于目前股东以股息和回购形式分回资金的投资收益率时，企业理性选择是扩大再生产，反之亦然。我们经常说要投“好公司”，而“好公司”就是永远站在股东回报角度做决策的公司。

而这就是为什么海外很多我们印象中的“成长股”选择持续不断回馈股东，也是他们能够持续稳健地成为“大牛股”的原因。苹果公司2021年的研发投入219亿美元，占收入的比例接近6%，却依然通过股息和回购1000亿美元回馈股东，股息收益率超过4%。即使在资本要求最密集的半导体行业中，英特尔2021年保持187亿美元的资本开支和152亿美元的研发投入，依然通过股息和回购80亿美元回馈股东，占它当年自由现金流的71%，股息收益率超过3.8%。

股东回报文化实际上回答了企业经营和投资的两个核心问题，一是这个企业有没有能力给股东持续赚钱，二是有能力赚钱的企业有没有意愿和股东分享。所以任何行业的任何公司都可以且在长周期维度都应该成为“高股息”标的，从被投企业获得实实在在的现金回报是成为股东最本源的“初心”。当它们还不是“高股息”标的的时候，作为股东的你可能需要问的是它们有没有能力和有没有意愿。

股东回报文化还可以解答股票市场的一个“灵魂拷问”，价值投资长周期维度赚的是什么钱？A股某上市公司上市以来给股东创造了346倍惊人的总回报，其中股东分红回报19倍，二级市场股价增值回报327倍，而上市以来该公司利润增长了159倍。这意味着股东总回报部分54%来自二级市场估值的提升，通过股息回馈股东的回报仅占总回报的5%。美国可口可乐过去30年给股东创造了5.6倍的总回报，其中股息和回购合计回报股东2.9倍，二级市场股价增值带来的回报2.7倍，而过去30年可口可乐利润增长了4.9倍。这意味着30年间，股东总回报部分全部来源于30年间可口可乐利润的增长，即所谓“赚企业成长的钱”，通过股息回馈股东的回报占总回报的52%。

两组数据的对比非常强烈，也较好地解释了为什么我们的股价波动性和市场波动性更大。展望未来十年，这样的差异会不会得到改变？我的回答是明确而坚定的，一定会改变，股东回报文化在未来十年的中国股市会“一路生花”，而这也将是A股长期慢牛最坚实的“资产端”基础。

能够带来这一变化的直接激发因素是过去十年特别是最近五年A股市场持续不断的开放所带来的股东结构的多元化。2017年，随着MSCI和富时等全球主流指数将A股纳入其指数体系，A股市场真正意义上融入了全球。自此，外资机构投资者通过沪深股通源源不断流入A股市场，成为A股市场重要的机构投资者，也成为激发2017年以来核心蓝筹公司历史持续时间最长上涨行情的触发因素。截至2021年，外资通过QFII、RQFII和沪深股通等持股市值已经突破3.9万亿人民币，占A股总市值的4.3%。外资机构投资者不仅仅是增量流入资金，更深刻的变化在于他们带来了A股上市公司股权结构的多元化，进而带来了股东回报文化，这个变化将持续影响A股未来十年甚至十五年。

在A股融入全球市场的这些年，越来越多的A股上市公司开始奉行股东回报文化。有的公司在公司章程中明确每年必须给股东的股息回报不低于当年利润的相当大比例，有的公司甚至在公司章程中明确规定每年必须给股东固定的股息回报，并且作为“基本法”坚持。A股某上市公司已经连续八年保持年度股息不下降，给股东实现过去六年年化回报13%。另一个A股公司连续三年派息比例提升，在2021年更是以当年利润100.4%的股息回馈股东，实现过去四年年化回报接近27%。这些例子背后的逻辑本质就是从净利润思维向现金流思维的转变。这是过去五年股价涨跌之外A股市场最令人激动的变化。

这个变化发生在过去五年外资占A股总市值从2.3%提升至4.3%的阶段，如果未来这个比例提升至8%、10%、15%甚至更高的时候，我们的市场将会如何演绎？那个时候股东回报文化会根植于上市公司的公司治理理念、投资者的投资理念。

2021年中国GDP占全球GDP的18.5%。截至2021年全球资产管理规模为112万亿美元，考虑债权、股权、不动产等不同资产类别的资产，全球资产管理行业也需要将资产按照与GDP占比相近似的比例配置在中国市场。当越来越多的外资机构投资者逐步增加中国市场的配置权重，同时将股东回报文化不断根植于我们市场，越来越多的上市公司都将成为“高股息”标的，我们的股市就大概率能在长周期维度下行稳致远，参与其中的投资者就能增加幸福感，而这就是我“素描”勾勒的未来十年的中国股市。

中国政府在2020年提出了到2035年中国人均GDP达到中等发达国家水平的远景目标。在这个远景目标下，按照合理的资产证券化率，我们未来再造一个沪、深、港交易所体量应该不是大问题。这个大的框架下，随着股东回报文化的根植，在新的技术推动下，我们科技、制造行业会被重构，消费领域会下沉至更广阔的空间，资本市场孕育的投资机会是星辰大海。在这个过程中，能够为中国千万家庭资产配置多元化和拓宽中国百姓的财产性收入渠道贡献智慧和力量，作为公募基金从业人员的我们感到无比荣幸。