中泰资管天团|李玉刚：量化投资的“黑天鹅”之问

本文首发于EarlETF。

AQR 用 150 年的数据证明动量效应 (momentum) 有效，但这都是统计回溯出来的，逻辑上属于归纳，但历史不等于未来。你前面观察了许多天鹅都是白的，能证明所有的天鹅都是白的没有黑天鹅存在么？”与李玉刚的访谈，从 “黑天鹅之问” 这样一个偏哲学的问题开始，质疑的却是 AQR 的论文和动量效应，无疑是火药味十足。

为了让非量化投资爱好者明白这句话背后的暗流涌动，首先得做一些背景交代。

AQR 是全球知名的量化对冲基金，成立于 1998 年，目前管理规模是 1430 亿美元。当家人阿斯内斯 (CliffAsness) 大学师从以三因子模型在量化投资界闻名的诺奖得主尤金法玛 (EugeneFama)，并在毕业后将量化投资尤其是因子投资的理念带入投资界，成就一番功业。阿斯内斯在业界以热爱写论文闻名，其本人和手下团队大量关于因子投资的论文发表在许多高质量的经济学期刊，AQR 也以因子投资而闻名。李玉刚提及的 150 年回溯，来自 2017 年 AQR 研究团队发表的《A Century of Evidence on Trend-Following Investing》一文。

至于动量效应或者说动量因子，可以被视为是传统三因子模型之外极为重要的因子。这个因子有多重要？尤金法玛的合作者弗兰奇 (KenFrench)，也就是法玛三因子模型 (Fama–French three-factormodel) 中的那个 French，在其学校主页 上常年发布多个因子的数据，除了传统的三因子外，动量因子 (momentum) 也是其常年跟踪的因子，

EarlETF 的老读者应该知道，我是 AQR 和动量因子的拥趸，在以往的推送中，很多次谈及过他们的研究。

而基于 150 年历史发出 “黑天鹅之问” 的李玉刚，则是中泰资管的研究部总经理，此前曾担任过国泰君安资管量化投资部总经理、中泰资管对冲基金部总经理。作为一名早在权证时代之前就进行量化投资尝试的量化本土派老兵，对 AQR 的研究和因子投资却有这样的质疑，在我看来已经不是用 “胆量” 可以形容，甚至应该用 “背叛” 或许才更贴切一些。

但在和李玉刚深入交流之后，却发现某种程度上，李玉刚不是 “因子投资” 的 “背叛者”，而是最纯粹的践行者，只不过他的方法，与目前主流的方法，截然不同而已。

因子动物园的旁观者

在中国的量化投资领域，李玉刚应该算是较早的入行者，早在 2000 年就加入国泰君安研究所，当时国泰君安是券商中第一家成立研究所的，也是第一家成立卖方金融工程部的，从组合投资到虚拟权证，再到量化对冲，李玉刚很早就将各类量化投资的玩法试了一个遍。

对于包括动量 (momentum) 在内的因子投资，李玉刚很早就有尝试，但实际效果始终不理想。

这种不理想，更多是在于因子投资的 “可解释性”。

学术界和投资界的因子这东西，往往始于数据分析或者说数据发掘，在发掘完后再想办法去找理论解释因子存在的合理性。伴随计算机的性能提升，数据挖掘的难度降低，这些年因子如雨后春笋般出现，从早年的三因子模型到五因子模型，当下可用的因子可能分分钟就有上百个，以至于被戏称为 “因子动物园”。

“数据挖掘的历史数据很好看，但随后可能有很长一段时间表现不好，数据挖掘出来的东西，逻辑上属于归纳，背后到底是怎么赚钱的，收益来源到底是什么，你对这些策略会没那么有信心”，李玉刚对归纳呈现的 “因子”，并没有信心。

其实，这种没信心，并非李玉刚独有，而是整个学术界投资界都在面临的问题，最显著的莫过于始于 2008 年开始法玛三因子中的价值因子持续低迷，投资者难以知晓这样的低迷，究竟只是价值因子暂时的低潮期，还是价值因子失效 —— 以至于在 2021 年 AQR 旗下的三位研究者发表了《价值投资已死 (Is (Systematic) Value Investing Dead?)》这篇论文，来为价值因子 “正名” 并加油鼓劲。

面对这样的困境，不同的量化投资者选择了不同的道路。

AQR 或许是 “分散派” 的代表者，早在 2008 年就在《Value and Momentum Everywhere》一文中提出了将价值和动量因子等权重混合，以彼此的波峰波谷对冲来规避单个因子的长时间低谷；

而 A 股量化公募基金圈许多年轻新锐，则是选择了 “因子捕猎者” 的身份，以量化 + 主观的方式去预测哪个因子未来会走强，并在这个因子上加强暴露。预测对了，收益自然拉满，但一旦遇上预测的因子低迷，则损失会更为惨重。笔者在《“老实” 的指数增强基金更靠谱？》中引用国海证券的研报就指出过，许多通过风格、行业偏离来实现因子押注的指数增强基金，或许一时表现优异，但一旦遇上因子 “逆风仗”，表现会更惨 (见下图灰色曲线)。

至于李玉刚，则选择了一条极为小众的道路 —— 做因子动物园的旁观者，放弃用因子指导选股，而是选择巴菲特式的主观优选优质公司，仅仅将因子用于风格的约束。

用主动选股来指数增强

在中泰资管，李玉刚除了担任研究部总经理，也是指数增强基金的基金经理。

作为一名量化投资者，李玉刚用了一种极为别致的方式，将这两者捏合在了一起。

作为中泰资管研究部总经理，李玉刚可以有效利用研究部 18 名买方行业研究员的专家智慧，按照每名研究员紧盯一个行业精选 3-5 个公司计算，中泰资管有一个覆盖 100 多个上市公司的核心股票池，都是研究员认为公司有竞争优势可以持续创造价值的优秀公司。这些公司，既有许多同行也青睐的白马公司，但也有一些小众的公司。

而在管理指数增强基金时，李玉刚的核心操作就是：将低估或估值合理的股票池的个股，以同类替换的方式，将指数成分股给替换掉。

这样的操作，基于李玉刚的两点考虑。

第一，来自宽基指数本身的缺点。传统的宽基指数，因为兼容并蓄的问题，所以必然有大量低质量的成分股，再加上市值权重，哪怕是优秀公司，往往也是大涨市值出彩之后，才会纳入，这就导致宽基中存在大量低质或高价的成分股，这就为采用估值合理的优质企业替代提供了可能性。

第二，来自优质企业的 “可解释性”。

在这点上，李玉刚无疑是巴菲特的同路人，他相信优质企业的超额收益，更多是来自于企业本身的经营状况，而非股票市场基于的定价。这样来自利润的超额收益，无疑具有更强的 “可解释性” 和 “可预见性”，而不是高度抽象的因子那么难以把握。更重要的是，只要来自企业利润增长的超额收益还在继续产出，你就无须担心类似因子失效这样无法证实也无法证伪的世纪难题。

用因子约束风格

用研究员而非量化模型选股，这无疑是李玉刚与许多量化基金经理最大的差别。

但在如何将这些研究员选出的个股替换指数成分股来实现指数增强的过程中，李玉刚又是一个传统的量化投资派，大量启用因子投资的理念，甚至在这一块上，比许多量化基金经理更纯粹。

在如何用研究员选股替代指数成分股上，李玉刚坚持 “同行业” 替换的原则，以减小偏差。

不过，在界定 “同行业” 问题上，李玉刚采用的并不是申万 31 个一级行业指数或者更细分的二级行业这样现成的分类，而是采用统计中的聚类方式，每月一次将所有成分股基于股价进行聚类，然后在通过主观分析来寻找聚类的意义，所有的替代均在同一个聚类中进行。

这样操作有两个好处。

第一，可以发掘传统行业无法呈现的相似关系。比如这两年大热的新能源车相关个股，按照一级行业分类，有的属于化工，有个属于电气设备，如果采用传统行业分类，彼此之间就难以实现同行业替换。但是有聚类的帮助，就可以将这些个股关联起来，并进行替换。

第二，同行业个股可以规避错误替代。不是所有的传统同行业个股，都可以进行同行业替换的。李玉刚以传统的 “招金万宝” 四大地产股举例，其中万科在当年宝能事件时，通过聚类可以发现明显与其他三家不在一个类别下，彼此不可替代，这也是聚类能发掘而传统行业分类无法提示的。

当然，替代不是简单的线性等额替代。这时候，因子投资才是李玉刚进行组合管理的法宝，他通过组合中替换个股与被替换个股的整体权重调配，尽可能的使诸如规模、价值、动量等核心因子与跟踪的指数保持一致，在不冒风格偏离的风险的同时，也放弃这一块的暂时收益。

指数增强基金，增强的部分到底来自基金经理的 alpha，还是来自押注某些因子的 beta，这一直是许多指数增强基金不得不面对的问题。

比如，在核心资产走强的岁月，一个中证 500 指数增强基金可以很容易的通过规避低市值因子和低估值因子来获得核心资产收益的暴露，在那段时间通过押注因子可以收益不俗，但一旦遇上 2021 年开始的核心资产低迷行情，则会被打回原形，甚至输得更惨；

同样的道理，依然是一只中证 500 指数增强基金，可以通过超配低市值因子，即向中证 1000 指数下沉的方式来捕捉小盘股行情，但一旦遇上近期中证 1000 指数跌得惨时，损失则更为惨重。

在李玉刚看来，这种类型的指数增强基金，很难判断基金经理到底是在选股上真的有慧眼，还只是押注因子轮动暂时的赢家。所以他坚持因子中性，让真正的 alpha 可以暴露。

对李玉刚而言，尽可能坚持因子中性，另一个重要的价值就是对其研究员主动精选的股票池做一次保驾护航（或者说也是一种约束）。

中泰资管总体是一家投研文化偏价值投资的资管公司，所以许多大热的新能源等赛道的个股并不会出现在其股票池中。如果李玉刚在指数增强基金管理上不坚持因子中性，就有可能会受此影响对相关行业低配，从而在新能源大热行情中显著跑输；但是如今在因子中性的约束下，其在管理指数增强产品时，至多是对相关成分股不替换，相关行业实现复制跟踪，绝不会因为研究团队的偏好，到导致指数增强基金出现巨大的风格偏离——这对于主动选股指数增强类基金而言，至关重要，稍有不慎就可能是长期的业绩落后。

正因此，李玉刚在管理产品时会尽可能地实现因子中性，这一点这些基金的跟踪误差在同类基金中属于最小几名中可以看出（尽管有些投资者只关注超额收益并不关注超额误差），他并没有选择通过过大的偏离来实现超额收益，而是将超额收益更多的诉诸于精选个股本身的利润成长。

当然，这种风格，在眼下普通基民对于指数增强基金重收益排名尤其是短期排名的市场环境下，并不讨好，不过或许是中泰资管对基金经理一项秉持长周期考核，让旗下基金经理更愿意做一些长期正确的事情 (这点从如今大热的姜诚从 2020 年的落后中坚守自己的风格到 2022 年的爆红可见一斑)，所以李玉刚依然坚持这样的风格。

作为指数增强类基金的基金经理，李玉刚绝不会是那个最锋利的茅。但无疑，在指数增强基金收益大多属于 “黑箱” 的市场环境下，李玉刚或许是为数不多投资理念透明并不会漂移，可以充当坚固的 “盾”。至少，基于李玉刚的 “黑天鹅之问”，到主动选股 + 因子约束的投资思路，可以为基民在指数增强领域，提供一种差异化的选择。

李玉刚，中泰研究精选6个月持有股票A/C拟任基金经理，中泰中证500指数增强A/C、中泰沪深300指数增强A/C基金经理，现任中泰资管研究部总经理，北京大学经济学硕士。

拥有20年证券投研经验（其中11年投资管理经验），曾任国泰君安证券研究所金融工程部研究员、衍生产品部及资产管理部量化研究总监、国泰君安资管量化投资部总经理、中泰资管对冲基金部总经理。

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