读研报|如何理解北上资金的流出？

近期北上资金的大幅流出颇受市场关注。

据招商证券报告的统计，截至2022年10月24日，北上10月已累计净流出规模535亿元，近六个交易日加速净流出。截至2022年10月21日，陆股通持有A股市值2.1万亿，占A股自由流通市值的比重下降至3.41%。

但这一轮北上资金的流出起点，并非10月。国盛证券的报告中提到，9月外资累计净减持约91亿。

数据之外，另有一些动作也颇受关注。

如国盛证券的报告中提到，10月以来北上资金集中减持食品饮料、电力设备、银行、非银和家电，这些都是外资长期重仓的行业。

另据华鑫证券的报告，北向资金近两年自身累计收益率已经回到4月28日的低点附近，收益率跟踪显示是“不计成本”的流出。

无怪乎很多人会关心，如何理解这一轮的外资大幅流出？

大多数报告在归因时直指汇率变化。如招商证券的报告中提到，在市场对美联储鹰派加息预期下，美元指数和美债收益率持续冲高，全球风险偏好下降，且短期人民币贬值压力犹存，人民币资产短期吸引力下降，引发外资流出。

事实上，汇率变化带来的北上资金变化时有发生。国海证券的报告中整理过2019年4-8月北上资金的动态变化，从中可以帮助我们理解人民币汇率贬值对北上资金带来的影响有多大：

2019年4月至2019年5月，美元兑人民币从6.71上升至6.9，北上资金分别净流入-179.97亿元和-536.74亿元；

2019年6月，美元兑人民币从6.9下跌至6.87，北上资金净流入426.03亿元；

2019年7月和8月，美元兑人民币从6.87上升至7.16，北上资金净流入远小于2019年6月。

但汇率变化并非影响外资进出的唯一决定因素。国盛证券的报告中提到，关于本轮外资大幅撤离，预计人民币的贬值压力或为核心动因（人民币汇率突破近10年新低，中美利差刷新08年以来新低），大国博弈不确定性的抬升、国内疫情散发对经济的持续制约也是难以逃避的重要背景。

除此之外，安信证券的报告中曾提到，经济不确定指数（EPU指数）、市场的成熟化（投机行为的多少）以及上市公司的基本面这三因素框架能够对外资流入情况起到较好的解释预判效果。

具体而言，当经济政策不确定性（EPU）下降，市场波动性（月均换手率）在 1%以下，经济环境 PMI 在荣枯线以上。相反，外资集中流出期的普遍现象包括：经济政策不确定性（EPU）上升，市场波动性（月均换手率）在 1.5%以上，经济环境 PMI 在荣枯线以下。

当然，很多的研究也曾做过类似研究，包括国际贸易摩擦、疫情、短期博弈获利兑现、美股市场调整、美国货币政策调整等多个因素，也都曾被列为导致北上资金出现大幅流出的主要原因。

拉长时间轴看，尽管波折时有发生，波动过后，外资的持续流入依然是趋势性方向。因为相比于某些具体的事件，“水往低处流”终究是长期逻辑的起点。

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