【季报速递】泓德基金邬传雁：全球化经济体系正发生变化，我们的投资总是会面临着结构性机会和风险并存的局面

• l 市场分析

去年初至今，接近七个季度的时间，市场被诸多超预期的因素困扰，不论是阶段性的投资结果，还是本基金的投资思维，都在短期内经受了较大的冲击和考验。很多人或许都有这样的疑问，为什么最近两年，超预期的事件频繁发生？面对越来越多的超预期事件，我们的投资在长期如何取得一个满意的结果？

的确，过去一段时间所发生的事情和我们过去所经历的不太一样，表面看来是由一些突发因素所导致，但我们相信背后其实还有更深层次的原因；同时，这个“不一样”也许意味着我们所面临的未来很可能与大多数人所预想的全然不同。那么，站在今天，我们更加迫切地想搞清楚这个“不一样”背后的因果关系，以及我们自身在其中所处的位置，还有未来可能出现的情况。经过长期的思考，我们或许可以从全球化经济体系横向和纵向两方面的变化来理解正在发生的一切。

先说横向的变化，和所有事物的兴衰规律相似，全球化经济体系本身也会经历着一轮又一轮的兴衰历程，每一次兴衰都是一次重构：原有的体系在减退，新的体系在形成，这就意味着我们的投资总是会面临着结构性机会和风险并存的局面。过去我们在投资中，习惯了长久的相对平稳，对于更大的波动和挑战也许没有充分的准备，所以，在重构的过程中，我们才更容易看到造成原有体系减退的不利因素，却不容易看到新体系正在形成的积极变化。对不利因素的放大，促使我们在投资上做出偏向短期化的决策，而越来越多的短期化行为又进一步加剧了这个市场的波动。

以近期美国及欧洲国家的加息为例，超预期的加息幅度和对未来继续加息的预期，强化了市场的恐慌情绪，投资者加速抛售其它币种的资产，转而追捧美元，去持有高利率的美国国债，这种立足于美国极端高通胀和高利率而进行的资产配置调整行为，在短期内造成了主要货币汇率单向的大幅波动，二者交互作用的结果造成了金融市场的剧烈震荡。

但是，欧美国家极端的高通胀在长期会否持续是存有疑问的，常识和规律也告诉我们，3.5%以上的美国国债利率长期来看也难有依据。在这种情况下，美元的利率和汇率未必会在一个高位徘徊太长时间，更有可能出现的是去经历一个类似于过山车式的调整过程，倘若我们的资产配置方案也去经历类似的过山车式的调整过程，那对于投资结果的伤害可想而知。

其次，美元资产和人民币资产的长期吸引力或正发生改变。得益于原有的全球化经济体系（资源、技术、货币、人员、产品在较低的成本下流动），美国曾维持了较长时间的低通胀下的经济增长，而今天，这个局面被美国率先打破。由于美国经济自身所出现的状况，以及针对移民、关税和其它各项产业脱钩政策的出台，欧美国家所享受的来自全球化的劳动力、低价商品、能源的红利也在逐步减退。在这种情况下，欧美经济或难再回退到低通胀高质量的增长中去。

在此背景下，未来的全球化经济体系又将如何演绎？正如我们前面所说，重构会造成破坏，也会清理错误和弱点，全球经济体系最终将以回归本质的方式，打造更加坚实的基础，迎来新的开始。所以，一方面，欧美与中国以及其它新兴经济体完全脱钩并不现实；另一方面，在看到原有的全球化经济体系减退的同时，我们也看到另一个新的美国盟友之外的全球化经济体系正迎来新的开始。比如新金砖五国的崛起，上海合作组织成员国的发展等等……在这种背景下，一个全新的资源、技术、货币、人员、产品的流动体系正在加速构建。

我们的投资也正发生于这个体系的重构过程中，所以，对我们的投资结构会产生影响的，除了利率、汇率、价格这些直观指标之外，或许还有一些不那么显性但却更加重要的指标，包括国家战略的方向、企业创新的趋势、国民对教育的重视程度、整个社会的进取心、经济体负债情况及健康程度等。倘若我们能对后者有足够多的观察，或许对于中国资产在全球首屈一指的吸引力会增添一分信心。全球化经济体系的重构与中国在制造业、贸易、科技以及世界资本市场中地位的提升同步发生，对我们的投资思维提出了新的要求，毫无偏见地摆脱路径依赖，才能更加客观地评价人民币资产的价值。

在全球化经济体系重构的横向变化规律之外，还有一个需要我们深刻认知的纵向变化规律，那就是全球经济由工业化时代向数字化时代演变的进程，这也是我们在过去交流中提及最多的变化。我们知道，人类的财富和生活水平的逐步提高是由人类的生产效率所驱动，在工业化时代中，推动人类生产效率提高的要素是货币资本、技术和设备，而进入数字化时代，货币资本、机器设备创造价值的能力弱于人力资本，人力资本与货币、技术和设备最大的区别就在于其内在的差异性，造成这种差异性的因素很多：不同的教育背景、创造力、认知能力、职业道德以及将想法有效转化为生产力的组织构架，都造成了不同群体价值创造能力的显著差异。高端人力资本成了企业最稀缺的资产，大量的资金追逐少数优秀团队和企业的投资机会，也成为我们这个资本市场进化的必然。所以，对本基金的投资而言，想要实现长期保值增值的最有效办法，就是去找到具备长期价值创造能力的团队和公司，并长期持有它们。至于如何找到这样的团队和公司，过去我们也探讨了不少，我想这样的团队和公司最重要的一点还是如何发现合适的人才，对人才的能力提升进行有效的组织，并对人才的积极性进行充分的调动。

• l 运作分析

遵循全球化经济体系横向和纵向的进化规律，是本基金在过去较长时间的投资决策中最重要的投资原则，在此情况下，我也从价值创造的动态能力维度对投资分析框架反复打磨和改进，并反复检视持仓中的股票和研究中的潜力股票，对公开信息进行充分挖掘，努力将价值创造规律充分落地。基于以上分析，三季度保持了股票配置比例和组合结构的相对稳定，小幅调整了股票组合结构。

风险提示：本材料中的观点和判断仅供参考，不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议或实际的投资结果。本基金管理人不保证其中的观点和判断不会发生任何调整或变更，且不就材料中的内容对最终操作建议做出任何担保。投资有风险，入市须谨慎。基金产品由基金管理公司发行与管理，销售机构不承担产品的投资、兑付风险管理责任。