博道基金张建胜：三季度回顾、展望及组合配置思路交流

博道基金旗下基金三季报已经披露完毕，也借此机会跟大家交流一下我的想法和观点。

三季度回顾

三季度国内经济复苏动能较弱。7月以来，线下活动修复放缓，地产受到“断贷”事件冲击下行压力较大，经济复苏进程受阻；进入8月后，高温天气和电力约束制约生产端的修复；地产方面，需求仍然低迷，政策方面开始透露一些暖意，但长期疲弱隐忧仍存，居民加杠杆意愿不足，对经济的拖累短期难以看到较大的逆转。三季度的股市调整和债市行情，很大程度上是对经济基本面从“环比改善”到“同比承压”的反应。

除经济修复放缓的基本面因素之外，市场风险偏好还受到海外流动性和海外事件性冲击的影响。8月美国通胀超预期、美联储超预期的“鹰派”加息路径使得全球资本市场出现较大调整。就中国而言，全球流动性紧缩叠加地缘政治性风险担忧导致市场风险偏好下降。

如何看待后市？

展望未来，我们认为对市场无需过度悲观，当下的市场只需耐心等待一些不确定性的消除。与2022年4月或2018年年底等市场底部区域类似，当前A股市场隐含的风险溢价已处于历史高位，实际上反映了对经济前景的悲观预期，不仅担忧短期盈利下修，还担忧地缘政治风险影响。然而短期市场往往容易被悲观情绪裹挟导致反应过度，市场否极泰来的时点还是在于盈利充分下修后的基本面边际改善，从而带来悲观情绪扭转，风险偏好提升，此时，宏观叙事的担忧也将有所减轻。我们认为随着相关政策预期的进一步明朗，边际改善的时点在逐渐临近。

另外，展望市场风格，短期我们认为会相对偏均衡，中长期仍是偏好成长。除了交易的拥挤度外，当下的市场风格与各种政策预期有较大相关性。未来半年是一个投资者观察的时间窗口，因此短期的市场风格也会是一个博弈再平衡的过程。但中长期而言，我们认为当前无论是美元指数还是美债收益率均处于高位区域，未来的下行期仍会更有利于成长类资产，特别是日益具有全球竞争力的高端制造相关资产。行业配置上，我们先阶段性维持互联网、医药、新能源的均衡配置，等预期更明朗后再做进一步的聚焦。

在外部环境充满不确定性时，估值是在市场大幅波动时持股底气的最大来源之一，我们仍将坚持对优秀企业家和合适估值的信仰。

组合配置思路

三季度中，从行业配置角度，盛彦和盛兴两只产品基本维持了港股互联网和医疗的仓位，在季度末适度增加了新能源仓位，主要考虑依据是部分新能源公司经过两三个月的调整后估值已具备一定性价比。同时，考虑到三、四季度各方面政策进入到一个窗口期，因此行业配置上更为均衡些。从事后复盘的角度，前期在行业配置上存在一定偏差，配置互联网和医药等消费类资产显得过于左侧了，后续需要控制整个组合逆向类资产的仓位上限。但站在当下时点，虽然港股三季度继续显著调整，但我们认为互联网行业的政策拐点已经在二季度出现，业绩的拐点有望在三季报中出现，因此仍维持了较高的仓位配置。另外，我们认为在居民消费信心有所缺失的背景下，必选属性更强的消费型医药要优于大众消费品，因此也维持了消费型医药相关的仓位。

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