【国泰基金刘嵩扬】给自己一个腾空的空间

大家好，我是国泰基金经理刘嵩扬。

转眼间2022年已过去四分之三，感谢大家对我管理的产品的关注和支持。今天想借此机会和大家聊聊年初至今的信用债市场情况和我对于后市投资机会的看法。

年初至今，信用债表现超出预期。我认为有三方面的因素共同催生了信用债牛市，分别是资金利率较低、居民偏好转移及整个供需失衡，具体来看:

一是超预期因素积累（疫情、俄乌战争及房地产的一些负面风险等），导致流动性持续宽松，短端资产的定价锚稳定在低位，长期稳定的低成本资金导致整个短端加杠杆行为比较显著；二是风险资产表现不佳叠加房地产遇冷，居民资产配置决策大幅向理财等转移，整个信用债配置需求大幅增加，叠加目前房地产债、民企债券发行受阻，信用债供给没有得到明显增强或恢复，使得信用债形成资产荒局面；三是民企房地产信用事件频发，非银机构投资者信用债配置大幅收缩，反而助推了城投债的利差收敛行情。

而关于下阶段市场展望，我认为主要可以关注三个核心点：一是偏宽松货币政策的稳定性和持续性；二是政策的边际放松力度及其最终效果；三是居民风险偏好转移。

首先来聊聊货币政策。当前一方面美国加息周期开始，我国面临汇率压力较大；另一方面，国内经济恢复速度偏慢，从国内角度看资金会维持偏宽松，两者力量对比我倾向于以国内情况为主。所以我认为在短期内经济没有看到实质性明显趋势改善的情况下，货币政策仍会保持偏宽松，但中长期还需要观察。

其次对于政策的边际放松力度，一是要看房地产，是否会有一些更大力度的房地产刺激政策推出；二是要看防疫政策后续会不会放松，国内人口流动、经济活力会不会起来，这可能对整个利率中枢影响更多一点。

最后关于居民风险偏好，我认为现在居民储蓄存款的量级非常大，不排除未来居民会把资产配置从储蓄存款理财等低风险资产向权益资产和房地产转移，这个过程对信用债杀伤力巨大，所以需要持续关注。

明年来看，我们预计经济增长在不用政策大幅刺激的情况下就能恢复到一个中性以上的增速水平；如果未来呈现这样走势，目前对于资金极宽松和经济极悲观的预期就会得到修正，而且现在绝对收益率还是在一个偏低的水平，所以我对明年中长期的债券回报不是特别乐观，明年债券投资者可能需要放低一下预期。

从组合操作层面来看，因为目前短期有支撑，我们的组合保持中性久期和适当杠杆，适当配置中等期限的高流动性品种。因为后续资金利率的波动可能会加大，我们认为纯短期品种加高杠杆策略跑赢市场的难度比较大，所以不推荐配置纯短期品种加高杠杆策略。

目前市场整体信用利差较低，在理财配置需求尚存的背景下，低利差情况预计将维持较长时间，所以我还是建议投资者朋友们放低未来收益预期，谨慎进行信用下沉。

以上是我个人对于未来信用债市场的总体观点，如果核心关注点出现变化，未来策略可能就会进行一个大切换。

聊到这里，那有的投资者朋友们可能就有疑问了，说了这么多宏观因素，接下来的投资机会到底要看哪呢？我们可以分不同的信用债细分领域来看：

首先是房地产，总的来说房地产销售仍未走出低谷，需要静待政策起效。

目前在我的资产配置板块里，房地产持仓很少，是因为我还没有找到一个特别好的行业出清点或介入的逻辑。可能大家对于一些央企头部的信用资产比较认可，但信用利差的明显扩张已经完全蔓延到二线的一些国企头部企业，在这种情况下我们可能还是需要等待未来风险因素进一步出清。目前央企头部收益率水平跟普通三A债券利差并不大，未来整个二线国企利差会拉开到什么水平还需后续等待。我认为如果等到行业出清或整个行业基本面获得较好恢复，一些二线头部国企或许有很好的超额收益机会。

再来说说城投债，从基本面看地方财政压力更甚以往，而作为维持低利差环境的最重要因素，公募债刚兑预期面临考验。

政策角度来看，城投债仍在地方经济和财政刺激的过程中扮演重要角色。金融风险化解过程中，难免出现个例危机，但是整体风险事件的概率不大。但城投下沉策略已经不是我们首选，我们更多关注尾部区域风险的化解过程。尾部城投范围在逐步扩大，对于机构投资者来说，首要问题是要避免资产掉入这一个城投债的领域，我认为这甚至比判断未来整个利率走势更重要。

最后聊聊今年非银机构的主流配置品种——二级资本债。逐步改善的流动性和优秀的收益率曲线使得该品种具备进可攻退可守的优秀品质。是今年以来低风险资产中最亮眼的板块。

但是目前阶段，考虑到一些影响因素，例如整体利差大幅收缩，处于较低位置；机构交易心态浓重，容易出现情绪化行情；明年巴三协议提高二级资本债的资本占用等不稳定因素，我们对二级资本债仍保持一份理智。

以上风险说了很多，明年信用债策略中防风险的重要性的确很高，但我也希望能把握一些超额收入的机会。那么未来的超额收益在哪里？

从长期的视角看，我认为可以把握期限利差+安全发展两个方面。

一是期限利差策略角度。12年至今利差波动幅度非常大，房地产和城投在其中起到决定性作用，房地产和城投债的融资弹性非常大，造成整个收益率曲线融资需求弹性非常大。这样收益率曲线长端波动性相对大，就需要寻求一定的期限利差保护。如果我们认同未来几年内，房地产行业将逐步公用事业化、城投平台逐步通过地方债置换消解风险这个路径假设，高评级信用债的曲线陡峭化将会是超额收益的机会。我认为未来长端的波动性会下降，它的长期收益回报会提升。如果未来收益率曲线还保持一个比较陡峭化的形态，那长端五年、七年甚至有些资质很好的十年债权相对于它的波动性，都会有比较好的配置价值。

二是信用利差策略，更好把握能源安全角度。经济未来变数较大，我们尽量和整个国家的政策取向及未来经济发展脉络相匹配，继续看好煤炭等为代表的的AAA产业债以及央企子公司等发行人的细分机会。

从策略角度来说，我个人比较倾向于做信用利差策略的资产尽量缩短期限，做期限利差的资产尽量拉长期限。

最后再多说一些，其实未来我们大家都会面临一个非常大的变化，在看不清未来局面的情况下，我认为还是要给自己一个腾空的空间，资产选择尽量以高流动性和安全性为主，先不使自己受到损失再考虑进攻的事。

以上就是我今天的分享内容，希望对大家能有所帮助，也欢迎大家在评论区和我互动留言，感谢大家一直以来的支持和关注。

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【风险提示】

国泰合融纯债债券（成立日期2019-12-26）自2019年至2022年上半年度业绩与业绩比较基准如下：0.05%/0.17%，2.88%/2.97%，4.84%/5.23%，2.36%/1.82%。业绩比较基准：中证综合债指数收益率。目前国泰合融由基金经理刘嵩扬管理，刘嵩扬自2020年7月起任职。资料及数据来源：基金定期报告。

国泰合融为债券型基金，预期收益和预期风险高于货币市场基金，但低于混合型基金和股票型基金，属于较低预期风险和预期收益的产品。投资人在投资上述基金前，需全面认识上述基金产品的风险收益特征和产品特性，充分考虑自身的风险承受能力，理性判断市场，对投资本基金的意愿、时机、数量等投资行为做出独立决策。

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