山证资管固守首席宏观分析师带您解读最新经济数据，包括工业生产、消费和投资指标。
大家好，我是山证资管固收的宏观分析师李雪松，和大家一起解读下近期公布的PMI数据。
10月中国制造业PMI为49.2%（-0.9%），时隔1个月再度回落至临界值以下，属于季节性回落，而市场预期为49.7%。从结构看，大、中、小型企业PMI分别为50.1%（-1.0%），48.9%（-0.8%）和48.2%（-0.1%），虽然大型企业仍位于荣枯线以上，但较上月的回落幅度超过疫情前均值；小型企业景气度较上月降幅明显小于季节性，且高于7月和8月，但仍然较低。
图 1：PMI与新增病例反向
数据来源：Wind，山西证券
供需双弱。PMI生产指数为49.6%（-1.9%），新订单指数为48.1%（-1.7%），生产指数年内仅高于3月和4月，较上月季节性回落；新订单指数年内仅高于4月，较上月降幅同样明显超过疫情前均值。
从生产的行业情况看，10月本身为生产淡季，沥青开工率、粗钢产量、全钢胎以及半钢胎开工率等均弱于9月；除了季节性影响外，我们认为本月生产下降幅度较大还因为本月疫情“点多面广”对开工条件和延缓物流造成的影响，内需较弱对生产的拖累影响和上月生产活跃导致基数较高的统计影响。
图 2：生产下降幅度超季节性
数据来源：Wind，山西证券
出口回升、进口下降。新出口订单和进口指数分别为47.6%（+0.6%）和47.9%（-0.2%）。出口订单回升显示外需仍有一定韧性，进口下降指向内需较弱。
图 3：今年9月新出口订单逆季节性回落
数据来源：Wind，山西证券
价格指数回升。主要原材料购进价格指数和出厂价格指数53.3%（+2.0%）和48.7%（+1.6%）。从9月商品市场中原材料价格来看，有色、水泥、原油等的绝对价格都较9月不同程度回升，而有色和水泥是重要的建筑材料，其价格回升可能与基建、“保交楼”有关。另外，猪肉价格持续上行使得农副食品加工业价格指数上涨。我们发现，PMI出厂价格与原材料购进价格之差与中下业利润占比同步，由于二者之差连续下降，短期内中下游利润或阶段性承压。
图 4：出厂价格与原材料价格之差与中下游利占比润同步
数据来源：Wind，山西证券
就业压力增大。总体看，制造业中，大、中型企业从业人员回落，而小型企业持平。非制造业中，建筑业和服务业的就业情况均有所恶化。
图 5：就业压力小幅改善
数据来源：Wind，山西证券
建筑业升至高位景气区间。建筑业商务活动指数为58.2%（-2.0%）。土木工程建筑业商务活动指数为60.8%，较9月略有下降，连续两个月位于高位景气区间，表明基建保交楼等稳增长政策正持续推进。
图6：建筑业景气度较高
数据来源：Wind，山西证券
服务业市场活跃度减弱。服务业商务活动指数录得47.0%（-1.9%），为历史同期最低值，较上月降幅同样为历史同期最大。分行业看，零售、交运、住宿、餐饮、租赁及商务服务等接触性聚集行业商务活动指数低位回落。由于“双十一”促销活动临近，邮政、互联网软件及信息技术服务等行业预期改善。
图 7：10月服务业景气度回落
数据来源：Wind，山西证券
库存周期。本月产成品库存为48.0%（+0.7%），可能因为本月物流受到疫情影响（表现为供货商配送时间增加），库存阶段性被动积压。历史上看，PPI回落时期库存周期大概率处于主动去库阶段，四季度PPI可能先下后上，明年一季度受油价拖累而再度走弱，因此我们认为后续去库压力仍大。
图 8：产成品库存阶段性回补
数据来源：Wind，山西证券
图 9：PPI回落阶段大多处于主动去库周期
数据来源：Wind，山西证券
综合来看，以下几点值得关注：1、10月疫情“点多面广”，制造业PMI再度下探至荣枯线以下，其多数分项表现不及9月；2、生产回落幅度最大并降至临界值以下，新订单、供货商配送时间也有较大降幅，体现了疫情对于工业生产、需求和物流的影响；3、非制造业中，服务业和建筑业景气度均超季节性回落。
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