穿透净值系列之12只固收+基金测评

固收+基金的收益风险结余股票和债券之间，收益比债券高一点，风险比股票小很多，受到了很多投资者的关注，但是固收+基金策略相对比较复杂，底层资产比较多，无论是分析还是筛选起来都比较困难。今天就来穿透净值测评一下12个固收+基金。

基金基本信息

固收+基金的分析相对来说是最难的，因为底层资产既涉及到股票，又涉及到债券，同时因为本来整体收益不高，打新收益占比的分析又相对非常必要，所以下面的分析文章相对会比较长，您可以先收藏，再慢慢阅读。如果您对下面的分析方法或者统计指标存在疑惑，请翻阅往期文章。

业绩评价

从每年收益来看，整体收益与权益市场比较相关在权益市场比较好的2019-2020年，都有很不错的业绩，但在权益市场熊市的时候，比如2022年和2018年，整体来看，相对抗跌，熊市相对抗跌，牛市的时候跟得上，这可能是固收+基金的吸引力所在了。

从相关性的角度来看，前海开源裕和A与其他指数的相关性普遍偏低，其次是天弘永利债券A，这两个产品的策略可能与其他产品不同。其余的产品相关系数都在0.7以上。

从最近5年业绩来看，按照Calmar比率排序，表现最好的是华泰柏瑞鼎利A，华宝新价值。表现相对比较差的是国泰民益LOF，国泰融丰LOF，相对来说最大回撤比较大。

从最近4年来看，按照Calmar比率排序，表现最好的是华夏睿磐泰利A，华泰柏瑞鼎利A，华宝新价值。

从最近3年来看，按照Calmar比率排序，表现最好的是华宝新价值，华夏睿磐泰利A，华泰柏瑞鼎利A，天弘永利债券A。

从长期历史业绩来看：

• 前海开源裕和A和天弘永利债券A的策略可能与其他产品不同，产品整体相关性比较低；

• 长期历史业绩比较优秀的产品有：华夏睿磐泰利A，华泰柏瑞鼎利A，华宝新价值，天弘永利债券A

• 部分产品的波动很大，最大回撤都接近20%了，可能这部分产品存在转型等。

持仓分析

从大类资产配置情况来看，统计相同产品不同报告期的中位数，得到产品整体大类资产配置情况。

从合并权益来看，基本权益仓位都在10%-30%之间，所以这些都是固收+基金，其中国泰民益灵活配置混合(LOF)A和国泰融丰外延增长灵活配置混合(LOF)A的合并债券中位数比较少，说明这个产品的股债有做轮动，计算得到的中位数在中间位置。从整体来看，持有可转债的占比很少，主要是直接持有股票多头来获取权益资产的收益。

从每年大类资产配置来看，确实存在这种情况，国泰民益在2018年的时候，权益资产增加到了40%，2019年甚至增加到了70%多，成了一个偏股基金了，自然波动和回撤就增加了很多，但之后又慢慢降低了仓位，慢慢变成了一个固收+类型的资产配置情况。

国泰融丰有一点类似，但早期是一个股债平衡类的资产配置，2019年之后慢慢变成了固收+基金，所以前期产品波动会比较大。

如果进一步细分，观察资产持仓的一级分类，比较有意思的发现是，有几个基金持有一定的股指期货，虽然持有占比不大。

如果进一步来看，华宝新价值，华泰柏瑞鼎利A，国泰民益LOF，主要是使用股指期货来对冲Beta风险，但华夏睿磐泰利A除了使用了股指期货了，还使用了国债期货来对冲利率风险。其中：

华宝新价值：偏长期持有股指期货空头，相当于内部有一个市场中性或者多空对冲策略；

华泰柏瑞鼎利A：在2022年中报的时候，市场波动比较大的时候，阶段性配置，来降低权益资产的风险敞口；

华夏睿磐泰利A：股期期货偏长期配置，其中还重点配置了10年期国债期货来对冲利率风险，可见基金经理对于衍生品工具的应用能力，风险管理能力还是很强的。

但因为不清楚股指期货建仓时点和清仓时间，所以比较难定量估计这些股指期货的使用是否产生了正的收益贡献。

从资产持仓二级分类来看，债券部分，有的偏好于信用债持仓，有的信用债占比并不高，信用债和利率债并重。如果信用债占比比较高，可能需要注意信用下沉。

上面整体资产持仓的分析，下面来看具体的债券和股票持仓分析。

债券持仓

首先从信用下沉来看，主要关注的是AAA以下长期占比的比例。从统计数据来看，天弘永利债券A信用下沉比较多，其次是嘉实策略优选，安信新目标A。

从利率风险敞口来看，华宝新价值和天弘永利债券A的利率风险敞口相对比较大。

从持有债券久期来看：华夏睿磐泰利A和天弘永利债券A的久期相对比较长，久期比较长，相对于无风险利率波动比较敏感，但虽然华夏睿磐泰利A的久期比较长，但该基金阶段性配置了国债期货，能够对冲部分利率波动导致的价值变化。

股票持仓

部分固收+基金。不仅配置了债券还配置了股票，下面对于各个基金的持股分析。

从中信产业持仓来看，部分基金偏好于金融产业配置，其次是制造产业，基础设施和地产产业。（下面的统计是单个股票持仓占基金股票持仓市值占比）

从中信一级行业来看，主要是持有高股息的银行业，其次食品饮料行业，部分基金持有医药，机械，化工等比较多。整体来看，在股票投资上，有种八仙过海，各显神通的感觉。（下图只保留持仓占比比较多的行业，下同）

从Wind主题行业来看，除了在银行上有普遍的共识外，其他主题行业持仓相对比较分散。

从持有股票的风格来看，各个基金的持股也不一样。

华宝新价值，华泰柏瑞鼎利A，嘉实策略优选，国寿安保稳诚A更多的是偏向于高股息风格，同时偏大盘和中盘市值股票，估值在比较合理的水平。

前海开源裕和A的选股更加偏向于成长风格，而且强调企业的盈利性，对估值有比较高的容忍度。天弘永利债券A也是偏成长风格，只不过估值容忍度比较低，整体估值并不是很高，而且是偏中小市值股票。

从抱团分析来看，部分基金参与抱团比较多，但有的基金基本不参与抱团，不同基金之间存在分化。

从换手率来看，部分基金的换手率比较高，比如华夏睿磐泰利A，天弘永利债券A，部分基金比较低，存在一定的分化。

收益拆分

下面分别从利润表收益拆分和模拟组合拆分的角度去拆分基金的收益来源。

财报收益拆分

从收益拆分来看，除了天弘永利债券A外，基本都有一定的打新收益贡献，而且占比不低。（打新收益占比很高是因为分母收益因为最近权益市场下降，下降，但打新收益基本不变，所以占比数值比较高）。

除了打新收益外，其余主要是债券利息收益，还有股票非打新收益，其余的打新收益占比都相对比较少。

比如对于华宝新价值，这个产品，在2019下半年到2020下半年，规模在5亿左右，贡献的打新收益很高，这部分收益甚至远超过股票公允价值和股票非打新和债券利率的收益。伴随着规模增加和打新收益下降，这部分收益贡献后续只会越来越好，不可线性外推。

对于大家关注度比较高的安信新目标，也有很大部分的打新收益贡献。

所以在分析基金历史业绩表现的时候，必须要考虑打新收益的影响。

模拟组合收益拆分

通过中报和年报的全部持仓构建一个持有不动的模拟组合，然后通过实际组合与模拟组合对比来拆分基金的收益，两者的收益差就是主动管理能力。其中前面的讨论的打新收益会纳入主动管理中。但对于固收基金来说，以为债券只公布了前几大债券持仓明细，所以采用的中债-新综合财富指数代替，所以下面的结果只能做一个比较模糊的参考。（统计时间从2016-01-01开始到2022-10-28结束）

从下面拆分来看，作为固收++产品，绝大部分收益来自于债券提供的收益，其次是股票和主动管理，主动管理可能会纳入上面讨论的打新收益，需要注意。

从上面拆分来看，华泰柏瑞鼎利A，国泰民益LOF，前海开源裕和A，天弘永利债券A的选股收益不错，但是前海开源裕和A主动管理反而是负贡献，整体拉低了收益。另外天弘永利债券也有部分收益来自于可转债。

总结

首先，做减法，我会排除，国泰民益LOF，国泰融丰LOF因为这两个产品历史上有过明显的大类资产配置调整，而且这种调整并不是随着市场变化而调整，如果投资目的是投资固收+基金，这两个基金以后可能资产配置也会变化，所以我会先排除这两个。

其次，我会重点关注天弘永利债券A这个基金，因为这个基金基本没有打新收益，从之前分析来看，其他都有比较多的打新收益贡献，打新收益很大概率无法持续和线性外推。从历史业绩来看，天弘永利债券A的历史业绩也相对比较靠前。从收益拆分来看，主要来自于股票，可转债和底层的债券。其中选股能力还不错，选股贡献收益比较多。

从持有的产业来看，整体持仓比较均衡，偏制造产业，基础设施与地产，还有周期，科技。

从持股风格来看，会有一点风格轮动，早期偏成长风格为主，对于估值容忍度比价高，2021年开始慢慢转向高股息风格，估值容忍度比较低，加强了组合的防守，而且整体市值偏向于中小市值。

基金经理的换手率相对比较高，从财报拆分的角度，会有一定主动管理能力贡献，但从模拟组合的角度主动管理能力是负的，这主要是不同的统计口径的原因，造成这种原因一个重要的可能是基金经理偏向于GARP成长风格，对于估值容忍度比较低，所以往往卖在左侧，还没有到最高位就卖掉了。

但这个基金有一个缺点，那就是现在300多亿的规模，已经开始限购了。300多亿规模20%股票持仓，大概60亿，考虑到持有的股票是中小市值和换手率相对比较高，确实规模有限。

初次之外，我还会考虑华宝新价值和华泰柏瑞鼎利A这两个产品，虽然这两个产品都有一定的打新收益，但瑕不掩瑜，这两个产品的长期历史业绩表现优异，相对来说回撤比较小。最吸引我的是这两个产品对于衍生品的应用，利用衍生品来对冲系统性风险，相当于内部内嵌了一个中性策略或者多空策略。目前公募基金中愿意和能够使用衍生品对冲风险的很少。这两个产品长期业绩比较稳定，年化收益相对比较高，同时最大回撤也比较小，收益风险性价比高，我觉得有这个因素贡献在里面。尤其华泰柏瑞鼎利A在二季度市场波动比较大的时候，才开始使用股指期货对冲风险，择时判断非常准确。

至此，全文完，感谢阅读。

如果您发现我的分析有错误和遗漏的地方，欢迎指正和补充。

以上内容仅作为个人投资分析记录，仅代表个人观点，分析内容基于历史数据，历史业绩不预示其未来表现，不作为买卖的依据，不构成投资建议。