太阳照常升起

有个经典的故事，三个人坐电梯从一楼到十楼，一个原地跑步，一个做俯卧撑，一个用头撞墙，他们都到了十楼。有人问他们如何到十楼的？他们分别答：“跑上来的”、“俯卧撑”、“撞上来的”。

真正重要的不是你划得多快，而是你坐在哪条船上。这句话可能是时代的最好的注脚。

从全球的角度看，以能源革命为主导的第四次工业革命已经开始，以光伏新能源为代表的双碳将成为主导产业。从国内的角度看，高速发展的时代告一段落，高质量发展的时代开始了，未来将通过经济转型而非投资拉动经济。

对于时代的改变，我们在8月份的文章《当时代的变了》中，已经讲过，不再赘述。

市场似乎已经认可了这件事。接下来的问题就是，投资框架需要变吗？在反思是否需要修改自己的投资框架这个问题上，投资圈可能从来没有这么一致过。但如何调整投资策略，市场还存在很大的分歧。

对政策的揣测，不断挑动着投资者的神经。一边寻找政策的蛛丝马迹，一边排斥“宏大叙事”，痛斥“假新闻”、“小作文”、“截图牛”，可能是这种模糊而忐忑的情绪的集中反应。

在这个混沌的时刻，或许我们需要重新审视政策、投资框架以及投资这件事本身。

01 被误解的市场化

抛开俄乌冲突，过去一两年，全球在政策层面发生的大的变化，主要在两个层面。一个是全球层面对碳中和与ESG的推动，另一个是大国层面，美国的制造业回流，以及中国的高质量发展。

这三个宏观政策层面的变化，都离不开政府看不见的手。

全球正在兴起的ESG不是市场化行为。它要求企业将可持续发展放在重要位置，不仅仅只追求经济利益，还要同时考虑环境、社会和公司治理。它会增加企业的成本，但有利于整个人类的可持续发展。

美国正在进行制造业回流不是市场化行为。如果追求市场化，应该将制造环节放在中国，中国不但有全球最完整的产业链，而且劳动成本低廉。尽管制造业回流可能会增加美国企业的成本，但会为美国带来更多就业，增加美国工人的福利。

中国也在部分领域推行补贴和限制性的产业政策，比如补贴光伏和新能源汽车、限制民营资本无序进入教育领域。政府补贴让成长中的核心产业更快获得全球竞争力，限制民营资本无序进入教育领域才能保障教育公平。

这些都需要政府来进行补贴或者转移支付，市场化的商业行为无法完成。

我们谈了太久的市场化，津津乐道的也是亚当斯密那段颇具理想主义的话：

我们的晚餐并不是来自屠夫、啤酒酿造者或点心师傅的善心，而是源于他们对自身利益的考虑……每个人只关心他自己的安全和利益。他由一只看不见的手引导着，去追求他原本没有想过的另一目标。他通过追求自己的利益，结果也提升了社会的利益，比他一心要提升社会利益还要有效。

这一理论太过完美，以至于人们都快忘了，当以亚当斯密为代表的古典经济学束手无策，是凯恩斯的看得见的手拯救了当时的经济，并开创了宏观经济学这一领域。翻翻经济思想史，或许会有更好的理解。

市场化无法解决它带来的负外部性，就像一个人无法拽着自己的头发把自己提起来。

这就是当下面临的情况，环境的污染和资源的快速消耗带来的生存危机，贫富差距快速扩大导致的社会撕裂，核心资源和技术被卡脖子带来的国家安全问题，已经不再是靠资本和市场这只无形的手能解决的问题了，恰恰相反，它们是由这只无形的手带来的。

当公平与可持续发展在政策的视角中变得日渐重要，在无法兼得的情况下，效率的优先级下降，高质量发展成为了未来的重心。

对于政策的理性分析，像一个认知盲区，横亘在投资者与真实的世界之间。认知盲区和意识形态偏见的带来的恐惧，很容易导致市场短期内快速下跌，而这恰恰给了能正确认知它们的投资者难得的机会。

02 投资框架的变与不变

尽管基本面是决定长期收益的主导因素，但短期看，比如1-2年，估值的波动是成长股波动最主要的来源。这也是投资人的共识，只是在过去三年成长股牛市的狂欢中，市场忘记了这点而已。

底部加仓是很好的机会，但站在整个投资策略层面，要赚成长的钱，还是波动的钱，是管理人需要考虑的问题。

如果赚估值波动的钱，就要考虑流动性和风险偏好，将会引起这二者变化的政策和利率纳入投资框架。这是宏观对冲基金常用的策略。既然短期内市场波动很大，那就赚短期估值波动的钱，不考虑长期，长期看我们都死了。

凯恩斯一开始就是这样的策略，尽管后来失败了。

如果只赚成长的钱，就坚持基本面分析，找出最优秀的企业，扛过市场的波动。产业政策会通过扶持或者限制来影响整个产业的发展，进而影响企业的基本面。它是基本面分析的一部分，而不是产业政策——股价变化这样的单线逻辑。

对投资者而言，了解投资人的投资框架，知道投资人在赚什么钱很重要，但往往被忽视。

欧奈尔曾说，虽然我认为个人投资的最佳对象就是共同基金，但问题在，大多数人并不知道怎样进行基金投资；通过基金投资取得成功的关键就是“买入基金，置于一旁，坐等赚钱，不要多想”。

或许，只有对管理人的投资框架深度的理解，进而带来的深度的信任，才能支撑投资者熬过那些艰难的时刻。

03 这次没什么不一样

尽管知道投资人在赚成长的钱，市场的波动并不改变股票的本质，但剧烈的波动带来的回撤，甚至是加仓-下跌-再加仓-再跌的惨痛经历，还是会令投资者难以忍受。

市场上涨的时候，人们很容易认为这种上涨是常态，下跌的时候也一样。上证指数跌破3000点以后，市场一片哀嚎。有投资者开始喊1800点见，颇像当年大牛市的时候，各路选手都在喊10000点不是梦。

极端的情绪往往反映了某种行情已走到极致。这个时候，跳出当下的涨跌，去复盘一下历史，或许会乐观一些。

这样的上涨与下跌，在历史上发生过很多次。山西证券统计了历次底部区间，流动性相对紧张的时候，比如2005年下半年和2013年上半年，上升期最大涨幅不超过30%，回摆期最大回调75%左右。今年5月以来的行情与之相似，当下可能已经到了市场底部区域。

股债对比上，当前沪深300对比10年期国债收益率的风险溢价已经达到6.6%，接近历史极值，权益投资的性价比正在不断凸显。

潜在的流动性也比较充裕，上半年居民的存款增幅创历史新高。居民储蓄是股市蓄水池，一旦美联储加息预期逆转，明年资本市场流动性可期。

基本面也已经触底回升，明年有可能出现基本面和流动性的共振，优质的成长股或许会迎来戴维斯双击，而双碳仍然是政策确定性高的领域。

经历了半年的震荡回调，权益资产已经来到了性价比很高的区间。周期的钟摆已经摆到了另一端，即将回摆。

这个时候，可以通过定投来平滑未来可能还会存在的波动。如果已经满仓，或许可以耐心等待，不要轻易下牌桌。如果等待的过程太过煎熬，可以看看历史。

太阳总会照常升起，这次也没什么不同。

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