中欧基金李帅：基金经理是如何研究市场的？

我对市场的分析通常分为两个主要的层面，一个是基本面，一个是估值。

从估值来说，无论买股票还是买基金，都会接触到很多信息或者券商的材料，我就不再赘述，估值跟国际上比、跟A股以前的历史阶段比是很便宜的位置，这是必要条件之一。但是光有这个是不够的，更重要是看基本面，特别是基本面的变化一定要讲清楚，因为投资是面向未来，我们千万不能看当下基本面，更不能因为当下基本面可能处在比较悲观的阶段，由于受到周围人情绪的影响，人云亦云，羊群效应，变得更加悲观。做投资，最重要的有几个方面，一是长期坚持，二是看重边际变化是面向未来的。

基本面通常又分为两个方面，一个是企业盈利的预期，对股票来说就是每股收益、盈利。第二个是流动性的边际变化，估值的扩张和收缩取决于流动性，这个市场到底水大不大、有多少水。企业盈利的预期，又是两个方面：第一，我是经济学科班出身，很信奉库存周期这套理论，每个经济体都有非常自然的3-4年一个经济周期，总结为库存周期，库存周期是经济周期非常规律性的周期波动。上次库存周期的起点是2019年9月份，2019年7月份我在基金半年报写了当时是库存周期的起点，如果大家感兴趣，可以去翻阅。

那么我如何能提前判断库存周期呢？我是有方法的，首先看结论，如果套用3-4年，准确来说是36-42个月的库存周期，上一次是2019年9月份，过了36个月，对应今年9月份到明年3月份，库存周期或许应该在这个阶段启动。但光有这个显然也不够，这也有点太简单了，每次只需要加36个月，其实最重要是要找到蛛丝马迹。

我的蛛丝马迹来自于中观研究，这个中观研究很少靠投资、消费、出口“三驾马车”数据做判断，这些数据不是没有，但我认为它是很好的事后解释的变量，我们需要事前感受到经济到底是什么状况。我找的是20多个中观指标，这些中观指标是一些重点公司的订单，这些公司的下游可能涉及到经济的各个方面。我们看到了工程机械的数据、重卡数据已经在同比、环比好转，还有其他一些指标，我们有理由相信，经济已经在好转的路上，我对此比较有信心。

言外之意是企业盈利预期或将好转，特别是今年低基数，明年同比数据会比较好看。再加上M1、M2，M1比M2就是企业存款，企业存款变好，证明企业有钱，将来有投资实力和潜力，这些数据都是在向好的。这是第一点，企业盈利预期。

第二点是流动性，流动性又分为宏观流动性、微观流动性、国内流动性、海外流动性，国内流动性和宏观流动性相对比较简单，就是看社融，社融数据每个月都公布，包括我们可以去算剩余流动性的指标。结论是虽然今年社融数据波动比较大，一个月超预期、一个月低于预期，但整体而言，以社融为代表的中国金融周期，也就代表流动性已经好转了几个月的时间。

接下来要解决的是海外流动性，海外流动性就是大家最关心的美联储加息节奏，包括对美国十年期国债收益率、美国通胀的判断。

我认为美联储十年期国债收益率和美国经济的基本面关系并没有那么强，不光是经济，还要考虑到政治及其他方面的原因，经济只是变量之一，所以我们光用基本面去解释、判断是判断不了的。但是美国的加息节奏跟全球金融市场有着很强的关系，我们必须面对它，我采取的是什么办法呢？我采取的是看市场参与者对这些数据指标一致预期的变化，前面讲的边际变化，这个是最重要的，看这些变化对股市的影响其实更直接，而且最重要的是可把握，我认为投资要做可把握的事情。

结论是大家对美国的通胀预期在好转，美国的通胀不再那么严重，对美联储十年期国债收益率的上升空间也在往好的方向变化，包括加息节奏，包括美联储官员的表态，边际变化在往好的方向发展。所以第二个重要指标流动性也是支撑的。

从估值到基本面的两个指标，企业盈利预期和国内国外宏观流动性来看，其实市场向好是有必要条件的。

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