股债跷跷板效应明显，债市收益率明显上行

一、 上周市场回顾

上周受“小作文”行情的影响，防疫政策变化的预期驱动风险偏好抬升，进而导致债市走弱。单周十年国债活跃券220017累计上行4.75bp，十年国开活跃券220215累计上行2.8bp。海外FOMC加息也在情绪上构成了一定的利空。

重新梳理近期的逻辑和变量，无论是上周权益市场在预期驱动下的大涨，还是周末卫健委发布会明确了不会放松管控，坚持“外防输入、内防反弹”总策略和“动态清零”总方针不动摇，总之我们能看到的是上周消息面仍被疫情所占据。虽然周末卫健委的发布会证伪了传言，但权益市场在大资金已经进场的情况下，短期退出的概率不大（这一点也被本周一的早盘所验证），因此在股债跷跷板层面上仍然不利于债市。

另一方面，贸易、通胀和社融数据将在本周依次发布。自上而下来看，经济基本面短期内想要显著改善的客观逻辑并不存在。本周一公布的出口数据同比继续放缓，印证了我们之前反复提到的“外需拐点已到”的主观判断。从10月高频数据来看，生产端修复力度大于内外需修复力度的格局并未改变，商品房成交仍显著弱于往年同期水平，消费进一步弱化，集装箱指数也走弱。因此，债市当前仍是面临地产修复、消费改善以及外需走弱三者变化幅度与持续性的较量。

二、 当周市场回顾与下周市场展望

本周主要影响债市的事件如下：

1、央行上海总部数据显示，截至9月末，境外机构持有银行间市场债券3.4万亿元，约占银行间债券市场总托管量的2.7%。中央结算数据显示，截至9月末，境外机构在中央结算的债券托管面额减少615.98亿元至3.17万亿元，其中国债2.29万亿元。外汇交易中心数据显示，9月境外机构投资者净卖出中国债券637亿元。

2、央行行长易纲向全国人大常委会作国务院关于金融工作情况的报告时表示，中国金融改革发展稳定，各项工作有力推进，防范化解重大金融风险取得重要成果，金融风险整体收敛、总体可控，金融体系经受住了复杂环境的冲击考验。针对未来工作，报告称，将全面加强和完善金融监管，强化金融风险源头管控。把好金融机构准入关，加强对股东资质和股东行为监管，坚决纠正违规关联交易，防止大股东操纵和内部人控制。依法将各类金融活动全部纳入监管，严厉打击“无照驾驶”行为。

3、中国10月官方制造业PMI为49.2，非制造业商务活动指数为48.7，综合PMI产出指数为49.0，均回落至临界点以下，表明我国企业生产经营活动总体有所放缓。国家统计局指出，10月份，在调查的21个制造业行业中，有11个位于扩张区间，制造业景气面总体稳定。非制造业方面，建筑业继续位于较高景气水平。

4、10月财新中国制造业PMI录得49.2，较9月回升1.1个百分点，连续第三个月处于收缩区间，表明制造业景气度持续下降。

5、央行发布数据显示，10月对金融机构开展常备借贷便利操作共16.47亿元，其中隔夜期6.47亿元，7天期10.00亿元。期末常备借贷便利余额为5.00亿元。隔夜、7天、1个月常备借贷便利利率分别为2.85%、3.00%、3.35%。此外，10月对金融机构开展中期借贷便利操作共5000亿元，期限1年，利率为2.75%，较上月持平。期末中期借贷便利余额为45500亿元。

6、抵押补充贷款（PSL）连续两个月猛增超千亿。央行公布数据显示，10月，国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行净新增抵押补充贷款1543亿元，期末抵押补充贷款余额为28024亿元。

7、央行行长易纲表示，中国经济尽管面临一些挑战和下行压力，但总体延续恢复发展态势；中国经济的潜在增长率将保持在合理区间。中国坚持实施稳健的货币政策，加大对实体经济的支持力度。坚持市场在汇率形成中的决定性作用，人民币汇率将继续在合理均衡水平上保持基本稳定，人民币币值和购买力将保持稳定。近期，房地产销售和贷款投放已有边际改善。

8、10月财新中国服务业PMI为48.4，低于9月0.9个百分点，连续第二个月落至收缩区间，为6月以来最低。从分项数据来看，服务业生产和需求均连续第二个月收缩，新订单指数在收缩区间轻微上扬，新出口订单指数在经历9月短暂扩张后，再度降至荣枯线以下，且为6月来最低。

下周市场展望：

短期内，口罩管控放松被证伪后，国内基本面暂无明显变化。内需不足、外需衰退仍是主要矛盾，因而利率走高也不具备客观条件。同时，利率向下破前低需要增量利好（降息降准或事件推动）但概率有限。因此，在无重大变量改变之前，建议仍是宽幅震荡对待，利率债仍主要是波动出来的机会，波段大于趋势，这一看法没有改变。

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