中欧基金李帅：如何看待军工板块内部情况以及后市发展？

当我们分析一个行业时，其实主要是研究三个方面：盈利模式、竞争优势、公司治理。

盈利模式是研究这个行业如何赚钱，竞争优势可以理解为这个行业的竞争格局，当我们找到一个赚钱的行业或者大空间新兴行业，这里面哪些企业能赚到钱？具备哪些条件的企业可以赚到钱？研究这个行业中我们所选中公司的公司治理，就是当这个公司赚到钱之后是不是跟二级市场的股民一起分享。

从这三方面来讲，为什么我认为军工是一个比较不错的板块？其实是因为这个板块在这三个方面都发生了比较显著的变化。

从盈利模式上看，这个行业的营运模式已经发生了改变，这个改变是指：从以前的成本加成（所谓成本加成就是只能享受中低利润率水平，然后完成任务），到下游客户允许我有超额利润，同时以很好的激励鼓励我加快生产、保交付，鼓励我创新。

在这个盈利模式变化之后，我们看到了基本面的变化。以某主机厂为例，净利润水平从两年前的2%到现在的7%，利润是倍数级的变化，而且我们看到在军工行业中越来越多企业有这个变化。

从竞争格局上看，军工行业是竞争格局非常好的行业，因为它是高技术密集型、高资金密集型，还有准入资质的行业。每种机型只有1-2家主机厂，而给主机配套的中上游，每个细分领域一般都是三、四家，不会超过五家，竞争格局天然的好，并且竞争格局在不断地好转。

从公司治理上看，军工行业这一板块以前没有激励，大家更多是追求稳定增长，增速略高于每年的GDP。但这两年随着更多民营企业的上市，包括部分国有企业、民营企业的股权激励模式，不少公司有了更强的动力，某些企业甚至呈现出非常可观的50-100%的利润增速。

这个行业天生竞争格局好，同时盈利模式、竞争优势、公司治理都有了很大变化，这是我们研究的基本面。

虽然也会涉及到国际形势、安全等重要因素，但这些只是催化剂，不能只看这些，否则就成了取决于流动性、风险偏好的主题投资。我认为目前军工板块现在已经具备了很强的基本面，这是我们所看重的，而且匹配了很合理甚至是被低估的估值。

到这里，我想说一下对估值如何理解的，如果只看静态市盈率高低，这并不是投资的本质，投资的本质第一是看未来，第二是看现金流，第三是以产业投资的角度研究行业。从产业投资的角度，其实我认为是被低估的。

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