债市观察 | 2022年10月份债市回顾与11月份展望

核心观点

2022年10月份公布的各类经济数据整体偏弱，疫情影响下消费和投资情绪转弱，与10月份制造业PMI（49.2）共同反映经济增长动能较此前有所回落。在此影响下，10月债市收益率整体呈现震荡下行。

后市展望方面，2022年11月份债市收益率可能呈现低位震荡走势。主要原因来看，从基本面角度，年内疫情存在反复的可能，经济下行压力仍较大；从流动性角度，10月份降准预期落空，票据利率高频数据较三季度有所修复，资金面可能面临一定压力。11月份影响债市的预期差可能会出现在资金价格和经济基本面预期等方面，需持续关注国内疫情政策、票据利率、地产政策及销售等数据的边际变化。

一、市场回顾

2022年10月份消费和出口数据明显回落，经济数据整体仍偏弱，债市震荡走强。三季度跨季后，10月中上旬流动性仍较为宽松，下旬受税期和信贷修复影响而边际收敛，全月DR007均值为1.80%，价格中枢较此前有所上行。本月债市中长端利率整体下行，10年期国债和国开债收益率均分别下行12和16bp至月末的2.64%和2.77%。

2022年10月从各类资产全价表现来看，长端利率表现较好和5年期信用债表现较好，10年期国开债全价收涨1.56%，信用方面，3年期AAA和AA+公司债全价涨幅分别为0.56%和0.44%，5年期AAA-二级资本债全价涨幅为0.75%。

宏观方面，2022年9月份经济数据表现偏弱，受地产风险事件的后续影响，投资端增速仍在下行。基建受资金来源充裕和开工旺盛等因素影响，投资动能较此前持续改善。出口受海外经济下行，订单下降等因素影响下持续回落。10月份制造业PMI再次跌入收缩区间，反映经济增长动能较此前明显回落。

首先，2022年三季度GDP同比增速（3.9%）超出市场预期，但基本面各项数据从9月当月同比来看，结构呈现分化，较8月份整体小幅回落，其中投资端（6.5%）略有上升，结构上基建和制造业投资延续偏强动能，地产降幅收窄，消费和出口有所回落。9月份城镇调查失业率回升，反映就业市场压力再次显现。

其次，最新社融数据（2022年9月份）总量略强于市场预期，与银行受到窗口指导及地产销售季节性回暖有关。其中人民币贷款同比多增，与9月中下旬票据利率走强，以及银行9月份信贷投放的调研情况都较为一致。在财政错位背景下，社融同比增速仍较8月份上行0.1个百分点，主要受信贷明显改善的拉动。同时，信贷结构继续改善，企业中长贷大幅多增，票据融资在监管要求下有所压降。

第三，2022年10月全国制造业PMI再次回落，与上周中观行业指标整体的反映较为一致。分项来看，PMI供需两端均明显下行，地缘政治影响下原材料价格进一步上升，企业盈利再次受到挤压。中小企业景气度仍低于荣枯线，企业经营活动预期较此前走低，反映当前基本面预期偏弱。非制造业方面，10月份服务业指数继续下降，建筑业均居高景气区间，11月份基建增速可能维持偏强水平。

流动性方面，2022年10月份央行公开市场净回笼580亿元，主要是上旬OMO的缩量续作。叠加税期影响和信贷动能有所回暖的影响下，DR007（银行间7天质押式回购）等资金价格较9月份有所上升。

2022年10月份政策提法上，体现了对于稳增长和安全发展的诉求。10月16日，二十大报告中指出，必须完整、准确、全面贯彻新发展理念，坚持社会主义市场经济改革方向，坚持高水平对外开放，加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。要坚持以推动高质量发展为主题，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来，增强国内大循环内生动力和可靠性，提升国际循环质量和水平，加快建设现代化经济体系，着力提高全要素生产率。

二. 市场展望

短期内看基本面，由于地产景气度仍略显低迷，出口亦有下行压力，经济或延续“弱复苏”走势。结合PMI等前瞻性指标和2022年10月下旬国内疫情再次恶化等因素分析，11月份各类经济数据预计整体较10月份继续走弱。分板块来看，基建短期内资金来源较为充裕，结合沥青开工率和水泥发运率等高频指标来看，基建边际逐步走强。地产端9-10月份销售数据有所改善，但受制于整体需求偏弱，当前地产景气度或仍处于下探阶段，销售端的回暖主要在一线城市，持续性仍待进一步验证。2022年10月份国内疫情影响范围仍大，预计消费恢复节奏仍偏弱。虽近期人民币贬值对出口有一定利好，但在高基数和海外经济逐步走向衰退影响下，年内出口端仍有一定回落压力。

政策端短期内来看，在实体融资需求持续性不足、地产风险仍未结束等背景下，货币政策仍具有宽松的必要性。但近期人民币快速贬值，市场对货币政策独立性的担忧加大。2022年11月中旬资金缺口较大，流动性面临收敛压力大，仍需关注增量政策的落地。

对于债市而言，2022年11月份债市收益率或呈现低位震荡走势，主要由于短期内流动性压力较此前有所上升，以及受近期汇率贬值和美联储11月份加息节奏可能延续的影响，货币政策进一步宽松空间上可能存在约束。但疫情的不确定性仍在，当前基本面复苏节奏预计进一步放缓，若信贷动能再度回落，流动性料将回归相对宽松格局。短期内仍需关注11月份公布的各类经济数据、地产政策、国内疫情状况以及货币增量政策落地情况。

（注：以上数据均来自Wind）

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