主讲人：
马小东 上银基金高级研究员
5年证券行业从业经历，有丰富的行业研究经验，擅长股票、可转债等权益资产的挖掘。
近期市场回顾
国内利率债市场方面，进入11月，权益市场情绪有所回暖，叠加资金利率小幅上行，债市情绪整体偏弱，各期限利率债收益率上行。具体来看，截至11月9日，1-3Y国债收益率上行9-10BP不等，5Y国债收益率上行7BP至2.50%，7Y和10Y国债收益率上行5BP，分别收于2.71%和2.70%。政金债也是中短端品种表现较弱，其中1Y-3Y政金债收益率上行9-11BP左右；3Y政金债收益率上行7-8BP左右；7Y政金债收益率上行3-6BP左右；10Y国开债、口行债和农发债收益率分别上行5BP、4BP、5BP，分别收于2.82%、2.98%和2.97%。
信用债市场方面，一级方面，11月以来至11月7日，信用债共发行1926.8亿元，信用债净融资为-67.84亿元，环比均大幅下降；结构上，产业债净融资-58.7亿元，城投债净融资-9.14亿元。取消发行13只债券，取消发行规模合计88亿元。二级方面，近期信用债跟随利率债调整，收益率基本上行；期限上，3年期、5年期比较抗跌，信用利差以压缩为主。
转债市场方面，10月经济继续疲弱，人民币贬值叠加中美关系担忧，外资持续流出，A股下跌较多，11月以来至11月9日悲观预期见底，情绪回暖，市场有所反弹。截止11月9日，11月wind全A上涨6.1%，沪深300上涨5.9%，上证指数上涨5.35%，创业板指上涨5.9%。11月以来至11月9日，转债跟随权益市场上涨，涨幅小于正股。市场经过连续下跌后，转债平价整体下移，部分转债债底保护作用开始提升。分行业看，上游原料及消费相关行业表现较好，有色、建材、食品饮料及商贸零售等行业表现较好，整体上涨10%-12%，军工、通信、计算机及中游制造行业表现较弱，涨幅明显弱于市场。
海外市场方面，市场对美联储加息预期反复变化，近期，市场担心美联储加息时间拉长、点位升高，导致美股下跌；欧洲市场情绪较平稳，股票市场表现较好。截至11月9日，标普500下跌3.19%，英国富时100上涨2.84%，德国DAX上涨3.11%，法国CAC40上涨2.61%；日经225上涨0.47%，韩国综指上涨5.70%；恒生指数大涨11.38%。11月以来，海外债市整体表现平稳，波动不大，截至11月9日，德国和法国的10Y国债收益率分别上行19BP和下行1BP，分别收于2.31%和2.67%；10Y美债收益率上行2BP至4.12%；10Y俄罗斯国债收益率上行24BP至10.09%。
后市展望
宏观利率方面， 从10月PMI来看，产需两端双双走弱，产成品库存被动增加，除建筑业保持较高景气度之外，其余数据均表现较弱。短期值得关注以下几点：一是虽然临近冬季，基建施工受阻，但在前期基建高投资增速的惯性带动下，仍对四季度经济形成一定支撑；二是出口走弱趋势明显，无论从PMI还是高频数据来看，四季度出口情况不容乐观；三是地产全面放松无望，关注下阶段经济复苏的重要变量。对债市而言，经济弱修复态势不变，央行对资金面仍然较呵护，权益市场悲观情绪仍在，10月数据偏弱，债市机会多于风险，可及时把握利率回调时的小波段操作。
信用债市场方面，展望四季度，经济增速可能有一定压力，预计信用环境会继续维持宽松。城投债方面，当前择券思路如下：优先配置经济财力较好的强区县级核心平台；投资政策支持明确、偿债压力高峰进入尾声或已度过、市场信心好转的区域；有强担保的平台；强区县的转售机会。产业债方面，当城投债市场认可度分歧时，可以关注品种溢价，比如中高等级二级资本债等，目前性价比一般，可以关注参与机会；煤炭方面，由于2023年煤炭新投放产能将大幅提高，明年煤炭价格高位回调概率较高，但在紧平衡状态下，预计煤价仍将高于770元/吨的长协上限，煤炭企业在此价格下盈利能力依然较强，目前部分煤炭债仍有性价比，可以通过短券适度挖掘收益。
权益市场方面，4月A股经历了估值底，当前A股正在经历盈利底，地产缺乏强刺激，国内消费复苏仍较弱,上市非金融企业盈利从2021年下半年开始下滑，还处于探底中，三季报业绩不及预期的公司较多。海外可能将加息至衰退，美国通胀难缓解，加息可能超出市场预期，预计只能通过至衰退来结束这轮通胀，外资流出未见拐点。短期来看，在国内和国外宏观环境未见转折预期的背景下，预计A股筑底还会持续一段时间。
拉长维度到明年来看，股市绝对正回报概率较高：一方面，国内经济企稳+美国衰退落地形成合力，地产处于底部区间、消费复苏受影响，明年二者难成为经济拖累项，中国企业盈利底将兑现，政策确定性更加理清，美国衰退可能落地，加息进程结束，这些因素均有助于权益市场估值提升。因此，明年中国可能是表现相对较好的经济体。另一方面，权益市场无论绝对估值还是相对债券收益率的风险溢价，均处于历史低位区间。此外，港股明年预计向好，今年国内经济导致的基本面压力，叠加全球加息环境下资金出逃，港股遭遇多重不利。明年基本面与流动性环境边际预计都将得到改善，港股或有较大机会。
热点关注：A股市场投资者结构及资金流向分析
A股市场投资者结构：截至2021年12月31日，流通市值占比中，公募、外资与保险持仓占比分列前三，规模分别为9.47万亿、3.94万亿、2.95万亿元，其中公募和外资持仓占比提升，是主要流入资金，掌握了市场主要定价权。
分行业看：消费、成长板块中，公募和外资占比较大；金融板块里，保险资金占比较大。公募和外资持仓偏好较为类似，都偏好消费和成长。外资的持仓偏好呈现出消费板块>成长板块>金融板块>周期板块的特点，公募基金的行业偏好呈现出成长板块>消费板块>周期板块>金融板块的特点。保险偏好稳定性行业，金融是其主要持仓。
从持仓结构看定价权：外资持仓占比低，公募持仓占比较高的行业分别是国防军工、煤炭、社会服务、医药生物，这些行业的市场表现受公募基金影响更大。外资持仓占比低、保险公司持仓占比高的行业主要是非银和银行，这些行业受保险公司投资影响更大。外资在消费行业持仓占比较高，对于消费类行业外资影响因素或更大。
外资：近期资金波动较大，对A股市场产生明显影响，回溯外资大幅流出期间，大盘多数下跌，2014年以来外资大幅流出共有6次，绝大多数时候催化剂都是外因：
• 2015年7-8月：陆股通北上资金净流出约450亿元，一是因为国内股市去杠杆出现较大波动，二是新兴市场国家出现了货币危机。
• 2015年10-11月：陆股通北上资金净流出约300亿元，主因是市场对美联储加息的预期不断升温，加息按目标进行时，开始净流入。
• 2019年3-5月：陆股通北上资金净流出约800亿元，当时中美贸易摩擦再起波澜，引发外资担忧。
• 2020年2-3月：陆股通北上资金净流出超1000亿元，2月中下旬美股出现流动性危机，直至3月下旬美联储推出无限量QE，危机解除。
• 2020年7-10月：陆股通北上资金不像之前那样短时间大幅流出，而是因为各种事件不断流出，最终整个区间内净流出约900亿元。期间相关事件有： 7月A股在短期大幅上涨、8月TikTok/微信先后被美制裁、国内部分行业监管政策收紧等。
• 2022年1-3月：陆股通北上资金净流出约900亿元，背后原因是美联储加息超预期和俄乌冲突。
美联储加息预期、人民币贬值是本轮外资流出的直接触发因素，7月至今陆股通北上资金净流出700多亿，可能会持续到美国衰退到来，美联储加息预期降温。10月外资净流出最多的行业是食品饮料，单月净流出达250亿，这也是白酒大幅下跌的主要原因。家电、美容护理、电力设备和食品饮料都是外资持仓占流通市值比重较高的行业，这些行业在外资流出期间需更谨慎。
公募基金：从公募基金三季报看，权益类基金仓位下降不明显，基本都处于历史相对高位，混合型基金仓位在降低。赛道降温后，公募持仓更为均衡多元，电力设备、食品饮料、医药生物的绝对配置比例最高。三季度重点加仓了国防军工、交通运输、房地产，主要减仓电力设备、医药生物与非银金融。2022年三季度基金超配幅度最大的行业是食品饮料（超配1倍以上）、美容护理、电力设备、国防军工、社会服务。按风格划分，周期方面加仓煤炭、机械、交运、公用事业；消费点状小幅加仓；医药超配比例至10年以来低点；成长板块减仓新能源车，加仓“风光”军工，减仓消费电子，加仓半导体； 金融地产方面，地产配置有所提升。
私募基金：仓位灵活，目前在历史较低位置，仓位只有57.5%，仅高于2015年底的50%，2018年底的51%，2022年3月的56.51%，这几次低于60%仓位的时间，市场基本都跌至底部区间，这可能也预示着当前市场处于底部区间。
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