（报告出品方/作者：财通证券，毕春晖）
1 二十年磨一剑，行走在行业前端的管材零售龙头
伟星新材是管材行业零售龙头企业，具备强大的品牌力及渠道力。PPR 管为主要 产品，应用于建筑内冷热给排水场景。同心圆战略下，公司布局防水、净水等新 领域，与主营管材业务形成协同效应。一方面，公司通过持续开拓渠道，布局空 白地区，提升潜在户数；另一方面，公司同心圆业务依托原有渠道推广，带动配 套率提升，从而增加户均销售额。基于此，同心圆业务有望持续贡献业绩增量。
1.1 与时俱进，砥砺前行，韧性尽显
伟星新材发展可以分为 3 个阶段：
（1）1999-2005 年：另辟新路，转型零售
公司成立于 1999 年，并于 2000 年正式投产。成立初期，公司引进德国 Krauss Maffei 管材全电脑自动化挤出生产线，产出给水用 PPR 管道、市政给水及燃气用 PE 管道、地板采暖用 PB 管道等多个系统。公司早期服务工程市场为主，2005 年 起，公司第一家旗舰专卖店开业，开始向零售转型，构建品牌战略体系。
（2）2006-2015 年：渠道铺设，业绩放量，星管家提升品牌力
2006 年起，公司大力铺设渠道，2007 年营销网点已突破 7000 家。同时，公司不 断深化品牌建设，2012 年在行业首创星管家服务品牌，创新管材行业服务模式， 连接起企业管材销售目标和家装业主的安全诉求。2014 年起，星管家服务依托早 期渠道逐步成熟，开始渐渐放量，提升收入和利润。股价对于公司星管家服务起 到了验证作用，估值中枢从 2012 年的 17x 提升到 2015 年约 20x 左右。
（3）2016 至今：同心圆战略卓有成效，零售对冲地产下行
2016 年，公司首次在年报中提出“同心多元化”战略，依托现有渠道优势，在传统 管材基础上拓宽至防水、净水两大领域。公司坚持“零售+工程双轮驱动”战略，零 售端的业绩放量对冲了地产下行的影响。2017 年末，地产开竣工面积增速开始下 滑，地产步入疲软期，但从股价角度，公司并没有受到地产增速放缓带来的太大 影响，2018-2019 年估值中枢在 20-25x 的区间内波动。2020 年 3 月起地产复苏， 公司同心圆战略进入收获期，管材零售龙头开启成长新动能。当前地产竣工端承 压，公司的同心圆产品线拓宽叠加星管家品牌效应，未来发展仍然可期。
营收与净利润规模稳步增长，2017-2021 年营收、归母净利润 CAGR 达到 13.1%/10.5%。近年来房地产市场发展趋缓下，公司业绩仍稳健发展，主要系 1） 公司持续深耕塑料管道业务，维持 PPR 管道销售的领先优势；2）同心圆战略布 局卓有成效，防水、净水及 PVC 配套率提升助力业绩增长。
1.2 股权结构稳定，激励机制调动员工积极性
公司股权结构稳定，第一大股东伟星集团持股 37.9%。实控人章卡鹏先生、张三 云先生分别持有伟星集团 15.97%、10.88%的股权，并分别担任伟星集团董事长兼 总裁、副董事长兼副总裁；同时，两人分别持有临海彗星集团 17.59%、12.17%的 股权。
公司 3 期股权激励激发员工积极性，绑定员工与公司利益。公司于 2011、2016、 2020 年实施 3 次股权激励，以公司高层管理人员、中层管理人员及核心技术人员 为激励对象，分别占最新股本总数 0.6%/1.1%/1.2%。在股权激励的方式下，股东 的利益和公司管理者的利益保持一致，有效弱化委托代理问题，达成目标一致， 有利于公司的长期发展。
2 管材零售市场广阔，公司 C 端龙头地位稳固
2.1 塑料管材应用领域广泛，PPR 管主要用于建筑室内场景
塑料管道产业链包括 1）上游石化产品和金属材料：主要包括聚乙烯、聚丙烯、聚 氯乙烯，成本受石化产品价格影响较大。2）中游塑料管道品牌：主要可分为零售 为主的管材企业（伟星新材为代表）、工程为主的管材企业（中国联塑、公元股份等），及其他中小型企业。3）下游终端应用场景：主要为市政、建筑、农业、电 力、通信、燃气等行业，其中农业、市政、建筑管道用量较大。
塑料管材按材质可分为 PVC、PE、PP 管等，可应用于建筑、工业、市场、农业 等多个领域。塑料管材一般以合成树脂（聚酯）为原料，加入稳定剂、润滑剂、 增塑剂等，以高科技复合而成的化学建材，按材质可分为聚氯乙烯管（PVC）、聚 乙烯管（PE）、聚丙烯管（PP）、聚丁烯管（PB）、丙烯腈-丁二烯-苯乙烯（ABS） 管等，目前国内塑料管道材质以 PVC、PE 和 PP 为主。不同材质的管材由于性能 差异，应用场景不尽相同，包括建筑、工业、市政、农业等各个领域。
PVC、PPR、PE 三种管材下游应用场景不尽相同，不存在绝对的替代关系。PVC、 PPR、PE 各自凭借其自身优势在各细分市场被广泛应用，比如建筑给排水使用运 送效率高、安装维修便利的 PVC 管材，室内冷热水管及采暖管使用安全无毒、不 生锈结垢的 PPR 管材，市政给排水及城市燃气管使用耐腐蚀、刚性高的 PE 管材。
2.2 管材零售市场的重要性凸显，公司份额仍有提升空间
（1）1999-2010：以塑代钢，产业化快速发展阶段
上世纪八九十年代，我国大多使用的是镀锌钢管作为水管，但镀锌钢管存在不耐 腐蚀、使用年限短、维修困难等问题，我国建设部等四部委联合发文明确从 2000 年 6 月起在新建住宅中禁用镀锌钢管，同时有关塑料管道行业规范及发展目标的 相关政策推出，拉开了管道材质变革的序幕，我国塑料管道自此进入了产业化快 速发展阶段。2008 年“四万亿”刺激政策叠加货币宽松下，固定资产投资及基建投资增速快速上升，塑料管道行业迎来阶段性的高速增长，2000-2010 年行业产 量复合增长率达到约 27%。
（2）2011-2015 年：行业竞争白热化，进入整合阶段
塑料管材产品生产工艺简单，行业进入壁垒较低，2010 年后，大量中小企业涌入， 行业竞争较为分散，市场充分竞争。截至 2014 年，国内较大规模的塑料管道生产 企业有 3000 家以上，其中年产能 1 万吨以上的企业有 300 家、年产能 10 万吨以 上的企业有 20 多家。随着国家监管和消费者品牌意识的加强，大量产品质量较低 的中小型企业关闭，尤其在浙江、山东等集中度较高的区域。与此同时，行业增 幅收窄，2014 年塑料管材产量增幅下降至 7%左右。
（3）2016-2020 年：行业稳定发展，集中度有所提升
头部企业对中小型管材公司具备挤出效应，管材行业存在向头部企业集中的趋势。 一方面基于行业步入成熟期，企业间竞争较为激烈，行业落后产能出清，头部企 业整合趋势显著。另一方面，工程端集采趋势显著且头部房企集中度提升，零售 端品牌效应凸显，我国管材行业的集中度将进一步提升。5 家头部管材企业市占 率从 2012 年的 8%逐年提升至 2020 年的 13%，数据验证行业集中趋势。
（4）看未来：我国塑料管道行业集中度有望持续攀升，零售端崛起
对标国外市场，国内塑料管道行业龙头企业份额仍有提升空间。根据 IBISWorld， 2020 年 JM Eagle（全球最大的塑料管材制造商之一）在美国市场占有 12.4%的份 额，为其最大竞争对手的 2 倍左右。根据 AMI，2014 年 10 家头部塑料管材公司 市场份额约占欧洲总体 40%。对比国外市场，2020 年我国 PVC 管道龙头中国联 塑及 PPR 管道龙头伟星新材在国内塑料管道市场的占有率分别为 8.4%/1.5%，未 来有望进一步提升。
新房开竣工增速放缓，开发商集中度有所降低。2017 年以来，Top10 房企集中度 呈现波动上升趋势。近年来，在地产调控加强、金融监管常态化的大环境下，房 企集中度有所降低，从 2021H1 的 22%下降到 2022H1 的 14%。同时，2021H1 以 来地产新房开竣工面积累积增速持续放缓，2022 年 9 月开工/竣工端面积累积同 比增速分别为-38%/-20%。开发商集中度降低叠加新房市场增速放缓驱动管材企 业拓展家装零售渠道。
未来管材零售市场的重要性凸显，主要基于以下因素： 1）2021 年以来精装房趋缓，零售端需求重新提升：2017 年，住建部在《建筑业 发展“十三五”规划》中提出，2020 年全装修成品住宅占比达到 30%。2017-2020 年，精装房保持着较高增速。2021 年以来，精装商品住宅整体市场规模同比增速 下滑，进入稳定期。奥维云网显示，2022 年 1-8 月，中国商品住宅精装项目新开 盘累计数量 1256 个，同比-39.1%。随着精装房增速放缓，毛坯房发展空间扩大， 零售渠道的重要性渐渐凸显。
2）政策推进城镇老旧小区改造，未来小 B 端发展空间大：2019 年住建部会同发 改委、财政部联合印发了《关于做好 2019 年老旧小区改造工作的通知》，政策扶 持推动老旧小区改造。贝壳研究院表示，2020 年重点 20 城市的记录小区数量为 15.39 万个，其中楼龄 20 年以上的老旧小区数量为 5.96 万个，老旧小区的占比近 40%，显示出未来旧改空间及力度较大。旧改市场对应家装公司等小 B 端，随着 旧改政策及城市化进程的进一步推进，未来小 B 端发展空间较大。
3）存量房翻新市场广阔：《2021 中国门窗行业发展趋势蓝皮书》显示，2019 年全 国家庭中老房或二手房局装及整装的意愿占比为 52%，超过新房装修。室内管道 属于隐蔽工程，其重要性主要凸显在安装施工端和材料品质端。安装施工方面， 专业的安装工人不但能够提高整体家装的美观性，更加能够确保安装安全性从而 延长管道寿命。因此，良好的品牌和专业的施工是消费者在选择管材时的重点考 虑要素。房屋翻新需求的提升持续为管材行业提供发展支持。
管材零售赛道中，品牌、渠道是驱动企业发展的主要因素。基于 PPR 管材独有的 消费属性，品牌和渠道是决定企业未来成长性的重要因素。1）品牌：PPR 管道应 用于家装场景，与消费者相关性较高，但由于产品同质化较为严重且消费者专业 程度不高，用户通常愿意选择质量优、品牌强、服务佳的管材，因此零售渠道下 PPR 管的品牌效应更加重要；2）渠道：除了品牌知名度外，渠道铺设范围及管理 能力也是一大重点，覆盖广、渗透深、密度高的渠道也能够大幅增加消费者认知 度。 基于此，虽然未来越来越多企业进入零售市场，但品牌力及渠道力较强的公司仍 将维持行业地位。目前，越来越多企业进入零售市场，同时部分工程端头部公司 加大零售端开发力度，行业洗牌将进一步加速。一方面，当这些头部企业进入零 售市场后，将加速中小企业出清。另一方面，头部企业的竞争格局维持稳定，PPR 赛道中管材零售龙头企业伟星新材 2020 年市占率为 11.4%，其具备品牌及渠道优 势，打造量价齐升逻辑，将稳固公司在零售端的龙头地位。
综上所述，未来国内塑料管材行业整体存在集中度提升趋势，其中 PPR 零售细分 赛道的重要性逐步凸显，伟星新材作为零售端龙头企业，强品牌及强渠道优势下， 有望强者更强。
2.3 PPR 潜在百亿市场空间，主要源于存量房翻新需求释放
从市场空间看，PPR 管材拥有 324 亿的潜在规模。仅考虑住宅端，预计 2026 年 我国新房装修对应 PPR 管材规模为 60 亿元，增速维持稳定。同时，2026 年我国 存量房重装对应 PPR 管材的潜在零售市场将达到 264 亿元： （1）新房市场：假设 2022-2026 年商品住宅销售面积增速为-10%/3%/2%/2%/2%； 同时精装房趋缓下，毛坯房占比分别为 62%/64%/65%/65%/65%；100 平米住宅使 用 PPR 管材长度 60 米；PPR 管材价格稳定在 10 元/米。预计 2026 年新房装修的 管材需求为 60 亿元，5 年 CAGR 为 1.8%。
（2）存量房市场：未来存量房市场有望成为拉动零售端增长的主要因素。根据统 计局数据显示，2000-2012 年我国商品住宅竣工与销售高速增长，由于房屋装修普 遍在一定年限居住使用后老化，而商品住宅通常以 10-15 年为一个翻新周期，可 以估计 2008-2012 年间竣工销售的商品住宅将在未来五年不断释放翻新需求。假设消费者在装修时会更换老旧 PPR 管材，我们预计 2026 年存量房重装对应 PPR 管材市场规模为 264 亿元，5 年 CAGR 为 1.9%。
3 渠道品牌构筑壁垒，同心圆贡献业绩增量
3.1 深耕零售，扁平管理，提质增效
公司的产品包括 PPR、PE、PVC 三大系列，其中 PPR 管为主要产品。1）PPR 管: 用于建筑给水, 需求来自新房和旧房翻新的室内装修，采用零售经销模式，面向零 售渠道；2）PE 管：用于市政工程，采用市政招投标模式，下游为政府类客户； 3）PVC 管：主要采用工程经销模式，面向工程渠道。同时，公司围绕“同心圆” 发展战略，积极拓展新品类业务，主要包含家装防水、净水等业务。
公司 2005 年转型零售并深耕，实现差异化竞争。公司早期服务工程市场为主， 2005 年起开始向零售转型，构建品牌战略体系，公司第一家旗舰专卖店 2005 年 开业。2005 年-2010 年间，PPR 管为公司主要产品，但与 PE 管的收入差异较小， PPR 管收入占比基本维持在 40%-45%，PE 管收入占比在 35%左右。2012 年推出 “星管家”服务后，PPR 管收入占比明显提升，从 2012 年的 40%提升到 2016 年 的 57%。
公司在零售渠道将持续保持优势，主要基于以下两个因素：
（1）零售、工程渠道对于公司的能力要求不尽相同，切入其他渠道的难度较大
零售端和工程端在产品、客户性质、结算方式、经销商能力要求等各个方面都存 在差异。具体来看，主打零售渠道的企业主要销售 PPR 产品给家庭消费者，多采 用现付现结的结算方式，因此对于经销商的销售能力、服务能力要求较高。主打 工程渠道的企业主要销售 PVC 产品，地产商或政府通过集采方式采购管材，通常 而言大 B 或 G 端存在一定付款账期，因此对于经销商的资金实力、客户合作关系的要求较高。各公司具备其细分领域内的比较优势，且已经形成一定品牌效应， 因此渠道间的竞争格局较为稳定。
（2）公司实行渠道扁平化管理，对于各环节把控能力强
公司采取扁平化的零售商业模式，一般搭建 2-3 级经销体系，并由全国 30 多家分 公司对市场进行统筹管理。与传统总经销制相比，公司经销层级少，执行力强， 更能够掌握经销渠道各环节产品信息、产品价格及利润分配，减少中间成本，增 强管理能力。
公司持续拓展渠道数量，销售人员占比稳定。2013 年起，公司销售人员数量稳定 增加，2021 年公司销售人员达到 1711 人。同时销售人数占比也持续稳定在 34%- 40%，大幅领先行业。截至 2022H1，公司在全国设立了 30 多家销售分公司，拥 有 1000 多个一级经销商和 3 万多个营销网点，且每年净增加 1000-2000 个营销网 点，渠道不断扩张。
国内方面，公司横纵叠加拓展渠道，多样化销售通路共同提升市占率。公司持续 完善渠道建设，通过横纵叠加的方式拓展渠道。1）横向拓展：在薄弱、空白区域， 开发更多的经销商，增加网点密度，不断加大家装公司的开发力度；2）纵向下沉： 在市占率较高、相对成熟的区域，下沉到县市、乡镇等，全面提升市场份额。从 销售路径来看，公司零售业务主要有 3 条销售通路：家装公司、水电工工长、业 主自购。其中，一二线城市中家装公司占比提升较快，其他区域以水电工、业主 为主。
海外方面，公司于 2022 年 1 月完成对捷流公司的收购。2021 年 10 月，公司拟作 价 1700 万新加坡币收购捷流公司，2022 年 1 月完成收购并表。捷流公司总部位 于新加坡，是亚太地区领先的排水业务运营商，拥有较高的市场影响力。捷流公司广泛参与整个东南亚、澳大利亚等屋顶和建筑物排水系统的设计服务，并曾为 众多大型项目提供优异的排水管理解决方案。 伟星与捷流品牌相互协同，助力公司在多方面持续开拓：1）完善给排水产业链。 公司在给水领域竞争优势较强，捷流在排水领域技术领先，收购捷流有助于公司 进一步巩固给排水业务；2）促进公司商业模式的优化。捷流公司具有出色的系统 集成设计与研发能力，有助于公司创新升级“系统集成”的商业模式；3）完善东 南亚、南亚市场布局。公司新设的泰国工业基地已经投产，收购捷流后更可以借 其本土化优势继续做强东南亚、南亚市场，加速国际化战略布局。
3.2 星管家是连接消费者与品牌的桥梁，验收服务增加产品附加价值
从管材的安装过程来看，管材具有较强的服务属性，消费者参与度最高、最为关 注的是验收环节及验收结论： （1）前期需求：PPR 管材更多用于家装及二次装修等室内水管铺设的场景，作业 团队多为家装公司根据客户需求所安排的水管工人。消费者对于水管工以及家装 公司有较强的依赖性。 （2）中期施工：水管安装是隐蔽工程中的一环，消费者很难自行动手安装，通常 需要依靠水管工的专业施工。虽然施工后表面无法看见，但安装专业程度切实影 响了用户的实际生活。若施工不专业，很容易出现漏水等问题，增加一系列附加 成本。 （3）后期验收：验收是隐蔽工程中的重要环节，需要专业人员在管道安装完成后 进行管道排布检查、漏水测试、加压测试、水质检验等安全检查，严控房屋装修 效果。验收环节是对于施工环节的进一步保障，也规避了后续出现渗漏问题而产 生的一系列附加成本。
在这个过程中，消费者实际上并没有掌握较大话语权，同时也对于管材产品、质 量等特征较不敏感。消费者关注点通常聚焦于验收环节，当检验人员证明验收完 成、质量确认后，用户才能够安心入住。因此从整个安装过程来看，消费者参与 度最高、最为关注的是验收环节或验收结论。
公司率先推出“星管家”上门验收服务，提升品牌认知度。“星管家”是公司于 2012 年在行业内首创的免费增值服务品牌，用户在当地伟星管门店或装饰公司购买全 套伟星管并安装完毕后，凭服务凭证可免费预约“星管家”上门验收服务。服务 内容包括产品真伪查询、专业水压测试检查管道密封性、拍摄管路走向图等系统服务，避免管道系统的安全隐患和漏水风险。伟星管材提供质保卡，即产品质量 +焊接质量质保双重保证，提升伟星品牌认知度。
“星管家”提升公司品牌力，增加产品附加价值。品牌力是通过与消费者产生情 感连接而形成的，品牌力的塑造通常聚焦于产品和服务。产品端，由于管材本身 同质性较高且消费者对于质量、价格等因素较不敏感，且消费者在提出需求和施 工安装阶段直接对接品牌的机会较少，因此无法对管材品牌形成深刻认知。服务 端，验收环节是消费者参与度最高、最为关注的部分，也能够提供企业与消费者 直接对接的机会。“星管家”作为免费上门验收服务，直接将消费者情感与伟星品 牌紧密联系，在这个过程中持续对消费者进行品牌输出，增加产品附加价值。
除了增加品牌附加价值，星管家还能够把控终端零售价格，控价控量。一直以来 由于多层级的经销环节，建材企业通常或存在串货、终端价格体系混乱的问题， 导致品牌一定程度上受到影响。星管家在提供验收服务的同时，把控终端零售价 格，维持价格体系稳定。星管家深入一线市场，掌握并稳定所有销售环节，是传 统建材企业管理体系的破局者和创新者。
3.3 同心圆业务协同效应显著，打造业绩增量
3.3.1 同心圆战略推进，防水净水领域布局，星管家及质保提升品牌力
同心圆业务是公司提出的基于室内“水”产业链的产品和服务，在现有家装管材 基础上推进防水、净水业务，实现一体化。公司在 2016 年年报中首次提出“同心 多元化”概念，并在 2017 年年报中正式确认“同心圆多元化”战略，公司分别于 2017、2019 年先后布局防水、净水两大领域，稳步推进同心圆产业链的延伸与拓 展。在同心圆战略下，伟星目标成为“家装领域专业的隐蔽工程系统供应商”。同 心圆产品主要包括 2 个层次：1）以 PPR 产品为核心的管道系列产品，包括排水 管、电线护套管、地暖管等管材管件以及相关配件等；2）防水、净水等同渠道新 产品。
（1）防水业务：公司防水品牌咖乐，产品+服务模式+星管家双重质保
2017 年 6 月，公司推出防水品牌咖乐，专注室内高端防水。同年，公司与 5 位经 销商共同出资设立上海伟星新材料科技有限公司并持股 75%，主营防水领域研发 制造。咖乐防水覆盖多系列产品如家装防水涂料、堵漏宝、美缝宝等，同时“咖 乐涂”服务实现标准化施工、“星管家”实现双质保验收服务。产品与服务二者合 一，为客户提供系统的防水解决方案。
咖乐涂施工+星管家验收+质保 5 年，充分解决消费者痛点。针对消费者施工难、 品质要求高、维修难的痛点，咖乐防水通过公司自有“咖乐涂”专业施工团队进 行防水涂刷、自有“星管家”专业验收团队进行闭水测试、同时提供 5 年质保。 此外，消费者能够通过 APP 随时随地了解咖乐涂施工进程及验收结果，提升消费 者参与感和用户体验，从而增加品牌力。公司一条龙服务承包从施工到验收，再 到售后三个环节，增加与消费者联系，充分解决消费者痛点，落实安全管到家。
（2）净水业务：VASEN 与安内特两大品牌，星管家一站式服务
伟星在 2016 年试点推广德国原装的安内特前置过滤器，在 2019 年开始推广国产 VASEN 伟星前置过滤器，并于同年设立全资子公司浙江伟星净水科技有限公司。 除前置过滤器外，公司还不断推出净水机、壁挂式管线机等净水产品，完善的产 品线能够更精细地满足净水需求。
星管家安装+维护+售后，质保 1-3 年充分保障消费者权益。业主在正规销售渠道 购买 VASEN 前置过滤器和安内特前置过滤器后，可选择星管家进行上门专业化 安装服务，后续星管家也将持续进行保养维护及售后服务。此外，伟星前置过滤 器及净水器具备 3 年质保期、安内特产品具备 1 年质保期，充分解决消费者后顾 之忧。
同心圆业务高速增长，2017 到 2021 年营收 CAGR 达到 61.3%。通过近几年的布 局和完善，公司目前已形成较为完整的防水、净水和配套服务产品线。截至 2022H1， 其他产品实现营收 2.45 亿元，同增 64%，该板块营收占总营收的比重已达到约 9.8%。随着同心圆业务的不断推广，防水、净水产品配套率有望提升，在涉水业 务全屋伟星系趋势下为公司业绩提供增量。
3.3.2 同心圆实现渠道共享，多业务协同发展
防水、净水业务与管材业务实现协同发展，同心圆业务展开的优势在于：
（1）业务关联度高：净水安装、防水涂刷与管道安装形成上下道工序
防水业务方面，防水施工是管道安装的下道工序，两者具有较高的协同性，一站 式解决方案则能更高效地减少房屋漏水的隐患，更容易受到消费者青睐。净水业 务方面，净水产品与水管系统相连接，净水需求通常可在管道安装前提前规划， 达到节省时间及重复安装成本的效果。
（2）渠道共享性强：高关联度的业务可以共享同一销售渠道，消费者接受度高
净水业务方面，由于净水需求可在管道安装前提前规划，使得净水业务与家装管 道共享营销渠道，形成协同效应。前置过滤器和中央净水机是家庭中较为主流且 基本的配置方式，安装于总水管之上、软水机之前，因此前置过滤器与中央净水 器能够通过星管家，在进行管道验收的同时进行推广，共享同一销售渠道。软水 机、双出水净水机、龙头净水机等净水产品属于附加配置，能够保障消费者更加 纯净和安全的饮用水质，满足精细化需求。在管材验收、前置净水安装等服务的 基础上，消费者对于伟星品牌认知度提升，在高品牌认知下，消费者对于这些附 加净水产品的接受度也将提升。
防水业务方面，由于防水涂刷和管道安装是上下道工序，因此在星管家进行管道 验收时也能够进行针对性销售，而且由于防水具备较高的专业性，在消费者已经通过星管家服务感受到公司较优的服务质量及较强的品牌力后，消费者也更加倾 向于做出购买决策。
（3）附加商机较多：滤芯复购将为同心圆业务带来增量收入
净水机属于消费者粘性较大的产品，滤芯等产品将持续为净水业务提供商机，形 成复购。通常，滤芯更换频次为半年至 1 年，且大部分选购伟星净水的消费者能 够形成滤芯复购行为，后续随着净水用户群体的不断形成，公司将打造一个较为 庞大的服务体系。 综合来看，同心圆战略拓展防水、净水领域，基于二者与 PPR 管道的上下道工序 关系，防水及净水业务能够依托于现有 PPR 销售渠道，形成协同效应。同心圆战 略的最终效益反映在户均销售额提升上：随着 PPR 管材配套率的提升，户均销售 额将持续提升，同时销售费用在规模效应下将被摊薄，防水、净水业务将持续贡 献业绩增量。
3.3.3 防水、净水配套率提升下，有望持续贡献业绩增量
在涉水业务一体化推进下，预计 2022 年同心圆业务可为公司带来 7.4 亿元的营 收。同心圆业务与家装 PPR 管道业务共享下游渠道，即存量房翻新和毛坯房装修 两部分市场。我们在中性场景下假设 2022 年公司防水、净水配套率分别为 14.2%/10.8%，预计 2022 年两业务分别实现 3.94/3.43 亿元，总共有望贡献 7.4 亿 元收入。
未来在防水、净水配套率为 35%的条件下，同心圆业务或将贡献 44 亿元潜在营 收。我们以防水、净水业务配套率作为变量测算未来同心圆业务营收，在两个板 块配套率均为 35%、公司户数口径市占率为 15%的假设下，公司同心圆业务潜在 营收可贡献 44 亿元。随着 PPR 管业务的持续推广带动渠道的逐步拓宽，同心圆 业务将依托渠道扩张而持续对公司业绩产生贡献。渠道开拓将带动户数提升，同 时配套率增长将抬升户均销售金额，在“户数 x 户均额”共同作用下，同心圆业 务仍具备较大潜在营收空间。
同心圆战略的最终效益将反映在户均销售额提升上。从户均角度来看，公司纯管 材贡献的户均销售额为 800 元左右，同心圆战略下，防水及净水短期有望为公司 户均单价贡献约 200 元左右的增量，中长期随着配套率提升及净水板块滤芯销售 放量，防水及净水业务有望为贡献约 770 元左右的户均销售额增量。
4 深耕 C 端盈利能力较优，费用率把控良好
4.1 盈利能力受原材料价格影响小幅波动，管理能力优异费用率改善
2021 年之前，公司营收和业绩增速基本相匹配，2021 年起原材料价格波动及疫情 反复下，公司业绩增速有所放缓。2021 年，原材料尤其是 PVC 涨价显著，带动毛 利率下降至 39.8%，同比减少 3.7pct，因此在收入端增长 25%的情况下归母净利润 同增 3%，有所分化。2022H1， PVC 原材料价格有所下降，PE 原材料价格仍处 于上升通道，同时海外业务占比提升，但截至 2022H1 新收购的捷流公司仍处于 亏损状态。疫情反复下，公司 2022Q1-Q3 分别实现收入、归母净利润 41.6/7.7 亿 元，分别同比+3.4%/-0.5%。
毛利端，2021 年原材料价格攀升带动毛利率小幅下降，2022 年以来 PVC 降价带 动 PVC 毛利率提升。2021 年以来，公司整体毛利率有所下降，主要系原材料价 格影响。具体而言，公司主要产品 PPR 管材在零售端优势较强，价格传导能力强， 因此原材料价格压力下毛利率仍基本维持 55%左右。近年来随着 PVC 产品配套 率提升，其营收占比不断提升。2022H1，PVC 原材料有所降价但 PE 原材料仍为 上升趋势，PVC/PE 管材毛利率分别为 13.2%/25.8%，同比+1.3pct/-5.5pct。2022Q3单季度毛利率为 43.31%同增 1.42pct，主要系 PVC 原材料价格企稳回落，2022Q3 PVC 平均价格同比-31.3%。
原材料成本每下降 10%，综合毛利率提升约 3.8pct。以公司 2021 年数据进行测 算，若 PPR、PVC、PE 原材料价格每下降 10%，则公司相应业务板块毛利率分别 增厚 3.1pct/6.2pct/4.8pct，综合毛利率提升 3.8pct。2022 年以来 PVC 原材料价格 开始持续回落，同时 PPR 原材料价格也在 9200 元/吨左右稳定波动，原材料价格 仍有回落空间，公司业绩弹性较大。
2017 年以来，公司管理能力优异，期间费用率整体呈现改善趋势。2017 年起，公 司持续拓展渠道，多样化销售通路共同提升市占率，叠加同心圆业务营销不断铺 开下，2017-2019 年销售费用率保持在 13%-15%。2020 年后规模效应初现，销售 费用率降低并稳定在 10%左右。综合而言，公司管理能力较强，期间费用率整体 呈现改善趋势，稳中有降。
4.2 现金流优势显著，助力经营效率更上一层楼
公司深耕 C 端销售，现金回款方面有明显优势。公司经营活动现金从 2019 年的 8.95 亿元增长到 2021 年的 15.94 亿元，同时净现比由 91%增长至 130%，体现公 司充裕的现金流优势。2022Q1-Q3 公司经营性现金流净额为 6.82 亿元，相较同期 有所降低，但单 Q3 现金流净额为 5.94 亿元，环比大幅改善，主要是由于原材料 价格持续回落，叠加同心圆业务逐步放量。
充裕的现金流有利于稳健发展，收现比、应收账款周转率位于行业前列，公司经 营表现良好。2015-2022Q1-Q3 公司收现比维持在 108%以上，位于行业前列，体 现出公司较好的销售回款能力。同时，公司付现比与同行相比较高，基本稳定在 100%-120%以内。公司应收账款周转情况良好，应收账款周转率较同行企业高， 体现出公司流动资金较高的使用效率。
公司资产负债率偏低，财务压力较低。2015-2022 前三季度公司资产负债率保持在 15%-25%的区间，与可比公司相较偏低。近年来市场较为低迷，行业内竞争压力 较大，低资产负债率使公司财务压力较轻，可以更灵活地进行日常经营；同时公 司具有更强的债务融资潜力，若有良好的投资机会很可能更好地抓住先机。
公司加权 ROE 近年来维持在 25%-30%，持续领跑行业。通过杜邦分析，公司 ROE 位于行业前列主要是由较高的销售净利率带动，公司销售净利率持续维持在 20%左右，高于行业平均，显示其较强的盈利能力。得益于良好的产品销售能力、 渠道拓展能力、现金回款能力及运营管理能力，公司将持续维持管材零售龙头地 位。
5 盈利预测
主要假设： PPR 管材管件：公司深耕零售端，PPR 为主要产品，随着渠道持续开拓，在扁平 化管理模式下，在开发核心市场的同时进行渠道下沉，我们预计公司基础业务将 保持较为稳定的增速，2022-2024 年分别实现收入增速 2.0%/15.1%/16.2%。 PE 管材管件：市政排水排污需求稳定，我们预计公司 2022-2024 年分别实现 5.0%/6.7%/7.8%的增速。
PVC 管材管件：PVC 管主要应用于排水排污及电力护套等领域，随着 PVC 配套 率逐步提升，我们预计公司2022-2024年每年收入实现3.6%/16.2%/15.1%的增速。 其他产品：同心圆战略布局防水净水等品类，依托 PPR 原有渠道进行推广，同时 配套率增长将抬升户均销售金额，户数及户均额将共同带动新业务发展，我们预 计 2022-2024 年收入增速分别为 79.9%/64.0%/46.0%。 综上所述，我们预计公司 2022-2024 年将实现总收入 69.46/82.46/97.76 亿元，同 比增速分别为 8.7%/18.7%/18.6%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。
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