受多重利空因素冲击，上周债市大幅下跌。当周利空因素主要包括金融支持地产政策出台、资金面边际偏紧等，特别是银行理财赎回债基引发市场的负反馈，收益率大幅上行，创近几年的记录。利多因素相对偏少，主要是10月经济数据继续疲弱且低于预期、央行在周四投放的OMO有所放量，并匿名融出隔夜资金等。全周来看，5Y国债、国开以及10Y国债、国开上行9-11BP，1Y 国债上行21BP、1Y国开上行30BP，周四以后市场逐渐企稳。
策略信号方面，债基的久期中位数被动上行至2.57；势能水平略有上升，动态策略模型结论有所分化。长期、短期利率引导模型均不看好债市，汇率、商品引导模型维持看多。自动驾驶模型推荐2.05的杠杆后久期。
展望本周，主要关注基金的赎回压力是否持续、资金利率变化、LPR利率是否下调、房地产政策的落地等。目前，市场预期个人投资者可能还会有所赎回，资金面可能不会进一步紧张，5Y期LPR有可能下调以支持地产需求，需密切关注可能出现的预期差。
一、主要数据与事件
1、本轮负反馈机制下的债市
事件：1111-1118，债市大幅调整，并引发社会广泛关注。
点评：
三大利空冲击下，债市剧烈调整。本轮债市调整主要因素有：地产支持政策进一步加强，资金利率向政策利率靠拢加快。地产和资金是今年债市走牛的主要支撑因素，近期这些都逐步发生逆转。
净值化产品负反馈机制是本轮债市下跌的最大特征。虽然本轮债市调整是受到上述几大利空因素的冲击，但实际上经济基本面仍然偏弱，债市大幅下跌一定程度上脱离了基本面基础。在债市下跌过程中，银行理财的净值化产品出现了下跌-赎回-下跌的负反馈机制，加剧了市场的波动。
债市负反馈调整可能还有余波。上周银行理财、基金可能已经做了流动性方面的提前准备，高流动性利率品种调整进入尾声，接下来会处理低流动性的信用品种，以应对继续赎回可能，信用品种表现或将弱于利率品种。
大跌后债市进入新的平衡，中期内仍然不容乐观。本轮债市大跌后，已经比较充分反映了地产的放松。往后看，地产开始探底，由于基数逐步走低，同比数据也会有所改善。央行担忧通胀滞后性反弹，倾向使用结构性工具，降准概率下降。因此中期内债市面临的利空将大于利多，利率易上难下。
2、10月经济数据出炉，显示经济动能继续疲弱
事件：11月15日，统计局公布10月份经济数据，各项经济指标均走弱：
10月规模以上工业增加值同比增5%，预期增5%，前值增6.3%。
10月社零总额同比降0.5%，预期增1.7%，前值增2.5%。
1-10月，固定资产投资同比增5.8%，预期增5.9%，前值增5.9%。
1-10月，全国房地产开发投资113945亿元，同比下降8.8%；其中，住宅投资86520亿元，下降8.3%。
10月，全国城镇调查失业率为5.5%，与上月持平。
图1：10月主要经济数据分项同比增速
图2：固定资产投资各分项的同比贡献
点评：
(1)地产的拖累效应加重。房地产开发投资完成额累计同比下滑8.8%，前值8.0%。
(2)基建投资坚挺，支撑固定资产投资。基建投资仍然维持较快增长，1-10月份同比增速为8.7%，较1-9月份扩大0.1个百分点。
(3)制造业投资增速回落。1-10月份增速录得9.7%，较1-9月回落0.4个百分点。10月当月同比增长6.9%，较上月下降3.8%。
(4)消费依旧受到干扰。社零连续两月回落，其中餐饮消费增速回落较大，10月份录得-8.1%，降幅较上月下降6.4个百分点。
(5)外需回落，出口持续快速下滑。10月份出口同比录得-0.3%，下滑幅度较大。
(6)目前市场对经济基本面疲弱已经钝化，弱现实与强预期之下，债市或将继续面临调整。当前基本面偏弱，经济预期加强，市场走势受资金面和预期主导。目前，债基可能仍存在赎回余波，市场的调整可能逐渐蔓延至流动性一般的中长久期利率债和普通信用债。另外，随着地产支持力度的不断加大，经济走强的预期可能大于偏弱的现状，长端存在调整压力。
二、债券市场表现
上周，债券市场表现很差。短端大幅上行，收益率曲线呈熊平走势。1Y国债上行21BP，1Y国开上行30BP，10Y国债、国开均上行9BP，超长期国债（30Y）也上行9BP。信用债走势类似，但上行幅度更大（约20-45BP）。超长债的换手率有所上升。
图3：利率市场表现
图4：信用市场表现
图5：超长国债换手率
三、利差变动
期限利差方面，上周由于短端品种收益率快速上行，国开债的各期限利差大幅收窄。从过去三年、五年历史分位数来看，3Y-1Y，10Y-1Y的期限利差已处于历史极低值。
图6：国开债期限利差分位数（近3年或5年）
隐含税率方面，由于上周3Y、5Y国开债上行幅度略高于国债，3Y、5Y的隐含税率略有上行。
图7：隐含税率
衍生品方面，Repo1*5和Shibor1*5收在52.65bp和71.04bp，较前一周变化不大。NDD收在0.8bp，较前一周变化不大，处于过去5年97%分位。Bond swap国开震荡下行3BP至3.8BP，国债走势类似。国债期货跨期价差上周震荡后有所下行，TF和T分别在0.4和0.5左右，均处于过去三年的90%分位左右。
图8：Repo/Shibor 1*5
图9：NDD 5Y
图10：国开/国债Bond swap
图11：TF/T跨期价差
四、策略信号
平滑后的中长期债基久期中位数有所上升，从前周的2.33上升至2.57，应该是债基应对赎回处置短久期品种后的被动上升。
图12：市场久期中位数水平
势能角度来看，由于上周5Y国开上行较多，势能水平有所走廓，从83BP上升至86BP，处于近五年45%分位水平。
图13：势能水平
动能角度来看，短期、长期利率引导模型均看空债市，汇率引导策略、商品引导策略维持看多。自动驾驶模型推荐2.05的杠杆后久期。
图14：利率引导模型（短期-10Y国开）
图15：利率引导模型（长期-10Y国开）
图16：汇率引导策略
图17：商品引导策略
图18：自动驾驶
五、本周关注
1.周一的LPR报价；
2.银行理财的赎回；
3.资金面情况；
4.地产供需端政策落地情况；
5.美联储FOMC纪要。
数据来源浙商基金、wind，时间截至2022年11月20日。
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