债市一周回顾及点评
11月第三周，债市出现剧烈调整，收益率曲线平坦化上行，信用利差显著走阔。受资金面波动加大、存单供需关系变差、地产融资“十六条”降低经济尾部风险预期等多因素共振，债券收益率大幅上行，包括银行理财在内的资管产品净值回撤导致赎回，加剧了这一负反馈进程。具体来看，隔夜和7D资金利率一度分别上行至1.94%和2.04%高点，但随着央行增加净投放，周五逐步回落至1.32%和1.41%；存单供需关系继续不佳，净发行量连续四周为负，发行期限缩短，1Y同业存单一度上行至2.65%，较1YMLF仅低10BP，随后小幅下行至2.52%，但较前一周仍上行22BP；利率债方面，中短利率和长端利率一度最高分别上行25-40BP和10-15BP，其中10Y国债盘中一度攀升至2.85%的年内高点附近，随着情绪的稳定，收益率有所回落，较前一周五，除1Y仍上行20-20BP外，3Y及以上品种上行均在10BP左右，其中10Y国债上行9BP至2.83%；信用债受存单价格上行以及赎回影响相对较大，1-3Y各评级短融中票收益率上行40-50BP，5Y期限则上行15-20BP，信用利差走阔10-30BP之间，其中3YAA+品种信用利差回升至年内较高水平。
从后半周央行呵护资金面的意图以及市场表现来看，阶段性剧烈冲击有望缓和，相对政策利率水平，中短端利率债和存单定价已相对合理，继续大幅上行的概率下降；在经济基本面依然偏弱的当下，货币政策主动收紧的概率较低，10Y显著偏离1YMLF利率上行的可能性相对有限。但受制于资金属性和市场结构的影响，信用利差仍存在被动走阔的可能。基于此，对于相对稳定的资金而言，可以尝试哑铃式策略。中短端利率债已具备配置价值，反弹中适度参与长端利率的交易；信用债方面，受冲击较大的2Y左右的二级资本债具有相对性价比。
转债市场回顾及展望
11月第三周，市场驱动因子由正股切换至债券，经济基本面强预期弱现实下，股市震荡、债市回调，转债受损于赎回冲击下的流动性兑现，估值相对高位的利率对强预期反映剧烈并形成负反馈，估值相对低位的股市受制于基本面弱修复维持底部震荡，两者共振下，流动性强于债、弱于股的转债市场，整体承压于赎回压力。流动性层面，MLF缩量并通过PSL有所补充，货币政策执行报告关注通胀及内外平衡，后续资金面边际收敛但不收紧对转债市场估值影响中性，债券负反馈的企稳及正股市场的表现影响更为关键。海外层面，尽管通胀信号积极，但美联储加息预期逆转尚未真正确认，上周美元指数小幅走强，全球风险资产表现震荡。具体市场层面，存续交易的479只转债个券上涨44只、下跌412只，偏股/平衡/偏债型品种分别回调3.96%、2.86%、1.23%，其中转债平价基本收平，正股大小盘/价值成长因子差异不大，但估值溢价出现大幅压缩；行业层面，传媒、医药表现突出，前者受益于70款游戏版号获批催化，后者受益于加强定点医院（ICU床位达10%）、方舱及发热门诊建设。
我们认为当前A股依旧处于底部区域，未来存在较大赔率和弹性，但短期胜率中性，利好和制约均在于：一方面，国内地产维稳政策逐步发力但难明显放松、防疫政策虽有优化但疫情长尾下后续走势仍需观察、中美库存周期均处于高位回落，经济基本面复苏偏弱，相应分子端企业盈利修复并不顺畅；另一方面，美国通胀边际回落的持续性尚不宜过度乐观，分母端美联储加息节奏逐步转鸽的预期对提估值的催化仍待观察。因此，我们维持前期判断，年内市场超跌会有反弹但趋于区间震荡，中长期看趋势性行情仍需等待国内经济基本面持续修复的确定性以及海内外风险的出清。对应到转债市场，我们认为债市冲击适度挤出了转债市场的估值泡沫，转债资产不必过度悲观，其价格涨跌都伴随性价比的修正，估值回调过程中价格和溢价率优化后将重新使转债恢复较好的风险收益比，并且历史上看，只要股市没有系统性风险，债市冲击的影响更多偏短期。当前，对市场维持谨慎中性配置建议，各板块均衡化，着重关注高景气赛道中业绩确定性高、估值合理的平衡型转债，布局低估值困境反转板块，同时年末新券供给放量，可适度关注，并规避可能存在赎回风险的品种。
本文来源：兴业基金固定收益投资部；数据来源：Wind
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