01
自上而下选赛道
通过宏观周期定位实现风格调整
和大部分基金经理有所不同，我的整个组合构建过程中自上而下的思维会更重一些，更希望能够从全盘的角度对组合有一个相对清晰的目标，而不是纯粹自下而上选股，被动地构建整个组合。因此，整体组合会呈现出两个特点：第一，组合不会过多押注某一个行业的；第二，不太希望整个组合的净值有特别大的波动。
这种自上而下的突破，核心是需要自己把研究和投资的视野尽可能拓宽一些。在我看来，建立投资体系的过程就像搭积木，虽然过程比较漫长，但是有利于长期的成长，可积累性和可复用性比较大。由于我自身的行业背景偏弱些，所以每一步的行业拓展对我来说都是一种进步，而且都能沉淀出一批值得长期跟踪的细分行业和优秀公司。比如2018-2019年，当时研究和投资主要聚焦在消费品、医药等领域；2020年下半年到现在，逐步开始向军工、汽车零部件以及化工等领域进行延伸。这种行业的拓展也在组合管理上有所体现。
从整个组合的管理看，我希望能够在消费和制造业里面实现一个相对均衡的配置，组合中有一些可以长期关注和持有的基石仓位，在基石仓位的基础上，通过寻找一些显著的行业和公司实现阶段性较好的进攻属性。
从自上而下去对组合进行全盘的考虑，我认为核心第一要务是解决风格判断的问题。如果纯粹基于自上而下去做交易、做轮动，我觉得难度非常大，而且犯错的几率很高，但是对于风格而言，往往持续性会好很多。尤其对于A股市场，阶段性的风格变化对投资的影响非常大，这里面最核心的因素是本身经济周期性的主导力量走到了什么位置。当这种周期性的主导力量开始往上走时，我们大概率能看到很多价值和周期相关的行业自身的量价弹性，可能会阶段性在报表和盈利端明显体现出来，而A股大多数时候又是一个相对偏存量博弈的市场，这个时候成长股的压力会更大一些。反之，当整个经济周期开始往下走时，情况又会朝着反方向去做转换。所以，对于自上而下的角度，风格判断可能是我组合构建的过程中一个非常重要的任务。当然，这里又有两个维度的问题：第一个维度，能不能做出这种相对精准的宏观判断；第二个维度，在给定的宏观维度判断下，如何进行资产的选择。虽然我自己是多年宏观策略研究员出身，但还是认为想要精准找到这种宏观变化的拐点难度非常大；大多数时候，我更倾向于在这种宏观趋势，包括一些政策、数据发生变化之后，再去对目前所处的经济位置做出判断，并在组合上进行相应的应对。
02
以稳定增长行业为基石
通过具备产业趋势的行业增强进攻性
就像我前面提到的，我希望组合里面有一些长期的基石，也有一些阶段性进攻比较强的板块。
在长期的基石仓位上，我倾向于把一些长期能够实现稳定增长，同时又具备一定宏观特征的品种，纳入到组合的配置基石里，例如银行、白酒、白电、医药以及一些偏周期性的制造业。
这些行业有两个重要的特点：
第一，在整个宏观周期往上走时，这些行业除了自身的稳定增长属性外，它额外的周期弹性也能体现出来，这时候股价的弹性也会更大。
第二，当经济不好时，这里面的一些核心公司虽然也会跟随经济呈现周期性的扰动，但它们自身的韧性更强，而且逆势之中部分公司的核心竞争力还会进一步增强。
所以对于这些基石品种，无论是在周期往上走的阶段，还是往下走的阶段，我都会保有一定仓位，同时，也会根据对经济的判断或者经济所处的位置，对基石仓位进行动态调整。比如2021年到2022年这两年，整个大的需求周期是往下走的，但我的组合中也还是会配置一些像银行、白酒和白电这些行业，这时候更重要的是要能从里面挑出显著的公司。同样，在经济周期进入底部，或者周期性力量开始逐步呈现出往上的弹性时，我会把这些行业的仓位配置到更高水平。
虽然我自己的组合整体相对均衡，但均衡并不意味着组合没有活力，组合中的大部分持仓我还是希望能够维持一个比较高效的状态，尤其在一些机会非常确定的时候，我们也会进行更适度的偏离，让组合的能够更突出一些。由于国内巨大的需求市场和企业家持续不断的创新，基本上每几年我们都能看到一些新的产业趋势会涌现出来。虽然去前瞻的发现和判断这些产业趋势不是自己的长处，但从自上而下的视角出发，我们多数时候不会对其视而不见。而且在一轮产业趋势起来之后，他带来的投资机会会像波浪一样一圈一圈往外溢，我们可能不是最早发现产业趋势的，但是在需求外溢，从1到10的过程中，我们希望能够找到自己可以看的懂、而且可以参与的环节和公司。对于这些行业，除非自己具备非常深入的认知和研究，大多数时候更倾向于去参与一些格局相对稳定、议价权清晰的环节。从过去几年的投资来看，我们在军工、汽车零部件等行业上都实现了非常明显的收益，这里面也是自己不断拓圈并提升组合进攻性的重要体现。
03
寻找 “幸运且能干”的公司
分享企业经营周期最具活力的阶段
对于公司的选择，应该是自己过去几年学费交的比较多的地方，总结下来主要有两个比较大的失误：第一，买对了行业，但买错了公司；第二，买对了公司，但却买错了它所处的阶段。对于大多数公司，企业的成长都是大产业周期的产物，因此，公司的产品和行业需求的匹配度，尤其是公司自身的经营周期跟行业的匹配度我认为阶段性会更重要。长期来看，虽然有些公司确实非常优秀，但阶段性如果它的产品或者公司的经营策略跟整个行业发展趋势没有那么匹配，这时投资角度来说，就可能不是一个特别好的标的。所以，和很多自下而上的基金经理相比，在公司选择上，我并没有那么多苛刻的条件，主要秉承两个比较重要的宗旨：第一，寻找一些“幸运且能干”的公司；第二，更看重公司自身经营周期所处的位置。对于我而言，投资太左侧的公司机会成本是比较高的，如果能在公司自身经营周期比较好的阶段参与进去，组合的投资效率更高。通常在一轮企业向上的经营周期里面，一定是业务的发展，报表的释放（盈利能力的提升），组织架构的理顺，人员的激励和稳定，多种力量或多或少能够形成合力。
另外，这两年我也慢慢意识到想要实现很多公司的密切跟踪难度还是很大的，所以我还是更喜欢在稳定增长的行业里去寻找那些能够构筑较强竞争壁垒的公司。这些公司的外部经营环境受整个格局变化的影响可能没有那么大，同时由于所处的环节相对稳定且具备一定的进入壁垒，因此，不需要对这些公司特别的高频数据去做一些特别敏感的跟踪和判断，因为从中期维度看，这些公司盈利预测的确定性比那些或者技术变化快的环节、或是壁垒更低的公司要强很多。
04
经济目前处于相对底部区域
需要等待市场信心恢复
对于市场观点，从中期逻辑来看，有几点现在比较明确：第一，从整个经济自身所处的位置看，目前已经是在相对底部区域。今年以来，虽然政府出台了很多政策，全年也有2.6到2.7万亿的社融增量，但实际的政策效果，比如信贷投放，在实体经济中是传导不畅的。随着新的领导班子就位，整个政策落地的效果会逐步体现出来，我认为整个经济正处于底部区域，并逐步进入触底缓慢往上走的阶段。第二，主要指数目前的估值水平基本都在历史的后1/4分位，甚至更低的位置。从微观角度看，无论是消费品行业还是传统制造业，很多公司的估值都到了一个相对比较舒服的阶段。目前大的宏观环境和微观估值基础都具备，可能要等整个市场信心恢复的过程。所以对于后续市场，相对没有那么悲观，明年上半年值得高看一眼。
05
未来看好三大领域投资机会
第一，汽车零部件。虽然整个汽车零部件行业明年有很多不确定性，但从中期维度以及一些公司自身的产业地位来看，这一轮趋势还没有走完。当前很多人担心汽车行业需求端快速下行，叠加购置税补贴退坡，会对整个产业链带来较大压力。但我们需要结合整个汽车行业在中长期所处的位置来看购置税补贴带来的影响。从长周期维度来看，整个行业的位置并不高，而且今年整个购置税补贴受疫情影响对行业短期的冲量效果也并没有那么明显，所以我认为对于行业明年的需求，并不需要特别悲观。另外，即使从2017年到2019年，整个行业销量快速崩塌的阶段，还是走出了比较优秀的公司。这轮我们也看到了很多优秀公司，因为过去多年的产品积累，很有希望在这一轮产业跃迁里实现地位的提升。
第二，我们认为整个消费领域明年也会有更多机会。在一些消费品领域，如白酒，可能会有周期性的修复。另外，消费品行业还有部分业态，在过去两到三年里，在报表端和实际经营端都出现了比较明显的供给端优化，包括一些跟餐饮相关度比较高的业态，例如餐饮上游的复合调味品、预制半成品等链条。从去年下半年开始，这些链条的相关公司就在报表端加速出清，同时从供给端来看，很多龙头公司在逆势扩张。虽然对疫情放开很难做出精确判断，但是我们相信大的趋势还是会逐步放开，那已经在供给端有所优化的行业和公司还是会有走出来，尤其在渠道扩张、产品线储备都在发生积极变化的公司，明年应该会有深蹲起跳的机会。
最后，对于传统的低估值板块，从这个位置往明年看，可能也会有不错的相对收益。这一轮很多行业本质上都是跟随房地产，在经营端和估值端都受到了比较大的压制，很多公司的估值水平基本已经回到了2012-2013年的水平，比如一些优质银行龙头现在已经回到了一倍PB以下，但其实自身的业绩还有一定的稳定增长，而且目前的股价位置上去看明年的股息率很多基本上已经到了5%以上的水平。所以，如果后面整个经济能够从底部的悲观预期中逐步走出来，我认为这些行业由于它自身估值的修复，也会呈现出一定的弹性。
问：这两年以消费为代表的核心资产表现较弱，您如何看待消费板块当前的投资价值及估值？
答：过去两年消费核心资产表现较弱，有几方面的原因。
首先，受疫情影响，居民对未来收入的不确定性预期增加，边际上降低了消费倾向。但是，二十大提出2035年中国人均GDP要达到中等发达国家水平，所以还需要评估中长期来看中国老百姓的收入水平是不是还会稳步提升。如果这个收入提升的大趋势没有发生变化，则只有当一切恢复正常时，才能客观评价中国消费群体的消费潜力。其次，根据我的观察，消费领域有三个行业代表了大部分消费品公司过去两到三年的处境。
第一类是白酒等代表的核心资产。过去四到五年很多白酒公司处于量价提升的甜蜜红利阶段，但站在当前时点往未来看，如果价和量上难有继续特别大的提升，就需要评估它未来的利润弹性空间到底大不大。所以市场除了担心现阶段较高的渠道库存和偏弱的终端动销外，对于未来三到五年偏长期维度的展望似乎也很难给出特别乐观的判断，因此现阶段估值上也有明显承压，这代表一类消费资产的情况。
第二类是以食品代表的部分休闲消费和新消费领域的公司，过去几年经历了两个非常大的红利：一个是互联网快速发展所带来的流量变现红利，二是2020年疫情居家阶段，一些快消品迎来了巨大的需求端弹性，这让很多公司产生了错觉，认为只要投费用、拓渠道、打广告、搞招商、扩人员，公司的收入和市场份额就会增加。但实际上，过去两年互联网的流量变现成本在大幅提升，很多平台的流量红利也在快速消失；同时2020年之后，21-22年疫情对需求端的冲击进一步开始体现，给很多消费品公司过于激进的扩张政策导致很多存货堆积在了经销商的库存体系里，并没有在终端实现完美的动销。所以，2021年很多餐饮链条相关较高的公司先后出现了报表端的崩塌，然后开始去砍费用、去库存，目前来看，部分战略调整较快的公司，经营端的压力已经有所缓解。
第三类是和房地产相关的消费链条。在这一轮房地产深度调整之前，很多房地产链条的消费品公司以及消费建材公司都尽可能将产品矩阵和销售体系向B端大客户倾斜，所以去年一些房地产民营企业陆续暴雷后，这些产业链相关的公司现金流开始面临特别大压力，最先体现在现金流量表，紧接着资产负债表开始出问题，无论是存货还是应收账款都开始集体大量减值，并进一步体现在利润表上。站在当前时点看，很多环节供给端出清速度很快，很多公司也重新在战略选择上进行了调整。
因此，站在这个时点往未来看，我们不需要对消费行业的需求做特别乐观的假设，更多是需要借鉴传统的周期行业的分析框架，去仔细考察这些行业供给端的变化，从更细分的领域筛选出为下一步深蹲起跳做好准备的公司。另外，从静态估值来看，很多消费品公司估值水平并不是特别便宜，但很多公司在产品渠道、经营战略上发生了很大的变化，我相信只要行业回归到正常水平，这些公司的属性就会体现出来，届时再去评估这些公司的盈利预测、估值水平才会更客观、更合适。
以上观点仅代表基金经理个人观点，不代表基金管理人观点，不构成实际投资建议，也不代表基金过去及未来持仓。投资有风险，投资需谨慎。公开募集证券投资基金（以下简称“基金”）是一种长期投资工具，其主要功能是分散投资，降低投资单一证券所带来的个别风险。基金不同于银行储蓄等能够提供固定收益预期的金融工具，当您购买基金产品时，既可能按持有份额分享基金投资所产生的收益，也可能承担基金投资所带来的损失。您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和本风险揭示书，充分认识本基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑本基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。
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