本周市场利率总体有较大幅度的下行,在本周中影响市场的几大主要因素包括:

1、国内疫情出现反复,新增确诊人数大幅增长,多个城市受到较大冲击;

2、下旬,资金面出现显著宽松;

3、国常会再提适时适度运用降准等货币政策工具,保持流动性合理充裕;

4、上周债券市场所面临的流动性冲击,随着市场大幅上涨已经基本过去,本周利率主要以修复为主。

梳理清楚央行资产负债表后,流动性环境为何从10月起至11月中旬期间边际上有所收紧原因就非常清晰了。

其中真正产生变化的并非是货币政策而是财政政策,今年二、三季度财政支出相对积极,所以尽管是缴税大月,但考虑到支出的规模后,最终净回笼的流动性规模相对不大,而10月份财政科目近万亿的流动性回笼是资金收紧的核心原因之一;在财政于时点上大幅回笼的情况下,货币政策采取用短期流动性工具逆回购来进行对冲,这一项工具由于期限偏短也容易导致资金有大起大落。

进入十一月以后,除了逆回购的到期外还陆续到了双十一冲击流动性的阶段,“双十一”对于流动性的影响主要体现在央行资产负债表中非金融机构存款一项,其来源在于自2017年年末人民银行发文调整支付机构客户备付金集中缴存比例,于2019年以支付全额备付金。考虑到11月初逆回购的到期和双十一的影响,市场超储率水平的低点应该在0.8%以下。

从经验上来看,今年的4月和去年的7月、12月中,国常会中所预告的降准事后都在一周左右的时间正式落地。对于债券市场来说,主要的影响有三个方面:改善市场对于宽松的预期;流动性宽松的局面有望进一步延长;估值中枢的继续修复。

进入11月下旬,资金面本就迎来一个非常友好的阶段,当中包括双十一所冻结的大量备付金存款回流市场,临近年末时期的财政支出,央行连续三个月持续进行的PSL和再贷款投放,如果再一次叠加上一次新的降准,那么市场中长期限低成本的资金又将重新回到极度充裕的状态。

上周随着防疫政策的优化,债券市场经历了比较大幅度且快速的调整,而这对于市场来说可能只是一个导火索,背后真正产生调整诉求的核心原因是9-11月持续上行的资金利率,一旦市场资金利率向政策利率靠拢,那么之前债券市场的估值中枢也将有所上移。

但如果随着降准对于流动性和货币政策预期的再一次改善,资金利率可能仍然能够再一次回到前期的低点,并且这一点在近期已经开始逐步兑现,这对于债券市场来说是极为有利的。 

经验上,每当一个宽松政策落地后,债券市场容易出现先快速上涨再小幅震荡下跌的情况,这其实就是对预期的反复修正,但我们需要明确的是市场波动的中枢仍然是以资金利率为主,只要资金面回到宽松,曲线的估值就有强有力的支撑。

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