债券长端：不高估短期幅度，不低估中期趋势

华泰证券固定收益周报：债市进入新阶段

优化疫情防控措施公布，房地产政策继续放松，降息必要性减退，几大核心矛盾正在变化。债市的逻辑正在遭遇挑战，弱修复+强政策组合下，债市行情进入新阶段，利率底部抬升，不低估长期方向，不高估短期幅度。未来利率节奏取决于政策效果，警惕理财净值波动到赎回、年底机构止盈引发多杀多。操作策略上，前期已经建议降低杠杆，提防永续债、二级资本债等，仍不做信用下沉，低位埋伏转债。利率中期中枢抬升判断不改，有安全边际前提下方博弈政策效果预期差，十年国债预计运行在2.7-3.0%，逐步关注性价比改善的短期限品种。本周关注万亿MLF到期续作情况、11月经济数据。

债券长端和短端面临的现实情况

首先，短端面临的情况是收敛的资金面。11月初，资金面并没有因为月度因素的结束而缓解，而是维持收敛态势，背后原因是市场超储率下降+货币政策最宽松阶段结束+资金预期变化影响机构融出行为+大行资产负债表紧张减少资金融出等。我们重申资金面仍处于“收敛而不收紧”的路径当中。其次，目前债券长端面临的是弱修复+强政策组合：弱修复主要体现在经济偏弱运行，出口等数据均低于Wind一致预期，社融呈现锯齿状特征，近期高频数据阶段走弱；强政策是指，上周的防疫政策优化+保主体地产政策放松+货币政策放松博弈，对短期风险偏好和长期预期有较大影响。

债券短端：重定价的焦点，胜率仍不高，但正在接近可投资区域

在资金收敛的带动下，短端债券利率快速上行，1年AAA同业存单从10月初1.97%上行至当前的2.3%。短债利率快速上行，除资金面影响外，投资者行为也起到推动作用，如现金管理理财年底前完成整改、货基窗口指导以及短债基金负反馈等。向前看，短债虽然胜率仍不高，但正在接近可投资区域。目前1年AAA同业存单收益率2.3%，较2.75%的MLF利率低45bp，从历史来看，在“市场利率围绕政策利率波动”的框架下，接近存单-MLF利差的“合理范围”（参考历史，我们认为是+/-30bp以内）。

债券长端：不高估短期幅度，不低估中期趋势

长端面临的情况可能更加复杂。方向上来看，短期利率上行幅度总体可控；不过中期来看，利率中枢抬升的概率较大。防疫政策优化+经济内生修复及低基数效应+资金中性回归+财政难题带来供给压力+中美利差倒挂之下，预计未来中期利率中枢将缓步上移。节奏上充满不确定性，投资者越来越需要注重安全边际。未来利率节奏很大程度上取决于政策效果，不过最终效果仍有待观察，尤其是某些标杆房企未来境内外融资仍存在较大的流动性缺口，保主体能否真正消除流动性风险也存在不确定。普通投资者可能缺乏信息优势，只能提升对安全边际的要求。

债券策略怎么办？

债市的逻辑可能正在发生转变。债市底层逻辑已经变化，短期调整难免，幅度还不会太大，未来有安全边际出现才博弈政策效果预期差。中期判断不改，利率中枢抬升，十年期国债运行区间在2.7-3.0%。策略方面，缓降杠杆，信用被动配，坚决不做下沉，逢低埋伏转债。逐步关注短端跌出来的机会。

风险提示：投资人应当认真阅读《基金合同》、《招募说明书》等基金法律文件，了解基金的风险收益特征，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等判断基金是否和投资人的风险承受能力相适应。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。基金有风险，投资需谨慎。

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