债券投资的收益主要来自两方面:票息收益和资本利得,票息收益指的是债券持有到期所获得的票面利息收入;资本利得指的是出售债券取得的收入扣除其账面价值后的余额。

比如面值为100元,一年期限票息为4%的债券,假设债券市场整体上涨,市场价格上涨为101元,那么二级市场成交的收益率就对应为104/101,所以价格上涨对应着到期收益率的下行。

债券下跌是短期资本利得项上损失,但是因为这是贴现的结果,之后的票息收益会有所上升,简单来说,在利率上行阶段,资产再投资的票息收益不断增加,但由于利率上行债券的价格是下跌的,此时资本利得的影响为负;相反,在利率下行阶段,再配置的票息越来越薄,但存量资产的价格是上涨的,资本利得增厚。

债券投资的久期可以起到增大或缩小资本利得部分的收益,比如假设100元的债券,久期是5,如果收益率上升10BP(也就是0.1%),债券价格就会近似下跌0.5%(近似值,不考虑凸性影响),而如果久期为0.5,那么收益率上行10BP时债券价格则会近似仅下跌0.05%。所以在债券投资当中,当市场行情不好的时候,可以通过缩短久期,不断通过再投资来增厚票息部分的收益,弱化资本利得的影响,而当市场行情向好时,拉长久期可以扩大最终的投资收益,这也是固定收益类投资穿越牛熊的关键所在。

另外债券类资产是一个非常典型的周期性资产,不同于权益等资产的成长属性,其价格的变化通常不具有成长性,而是维持一个周期性的波动。比如一只优秀的股票可能价格已经与十年前大相径庭,债券则有所不同。

以十年期国债收益率为例,2009年1月份十年期国债的低点为2.67%,2016年8月份的低点为2.64%,2020年4月份的历史最低点为2.48%,在这当中利率仅仅是以周期性波动或涨或跌。

这也就造成了债券投资的另一点差异,风险资产的上涨或下跌通常会形成一定的正反馈,比如说股票市场向好时,价格的上涨可能会带动这一类资产的预期更加乐观,从而加剧上涨的速度。

而债券类资产则有所不同,债券投资收益的来源主要来自于票息和资本利得,所以当债券的价格不断上涨的过程中,虽然资本利得会增厚总体的投资收益,但同时票息的部分也会逐渐下降,在市场持续上涨的过程中反而是一项负反馈,这也是为什么即便在债券牛市中,市场也是频繁震荡的。

如果回到最初我们举的例子,一张面值100元,期限为1年,票息为4%的债券,在到期前其二级市场的交易价格会跟随市场有所波动,但如果持有至资产正常到期,那么不管中间市场出现何种波动,最终我们的实际收益就会回归于票息,资本利得的波动实际上就是预期与时间的赛跑和博弈。随着到期日临近,久期逐渐缩短,资本利得一项的影响也将逐渐趋近于0,这其实也就是市值法估值和摊余成本法估值的本质区别。

我们一直以来都非常频繁的对于债券市场的估值水平进行分析和讨论,这其实就是因为对于一个周期性资产来说,由于其估值的中枢水平长期以来相对稳定,那么自然而然就能够引入债券投资的主要逻辑,也就是通过在所在周期不同位置的进行仓位调整。

就现在的市场而言,降准后债券市场所面临的环境是货币宽松与稳增长政策频出叠加的环境,相比于中短端利率来说,长端利率的表现相对低迷。在最传统的框架中我们知道长端利率的走势主要取决于经济增长的预期,而当前的经济下行压力并没有明显缓解,长端利率偏弱的本质原因在于投资者更多以困境反转的视角在看待当前的经济,换句话说就是我们无法想象经济会以现在的速率持续下行,这一点就决定了当前长端利率震荡的下限。相比于长端利率上的纠结,中短端利率的波动主要决定于当前的资金面,流动性环境还将继续保持宽松,这一点是目前更为确定的,持续的宽松将在未来驱动资金的曲线逐步平坦,流动性预期的重新转为乐观才是目前债券市场最为可期的因素。

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