主讲人介绍：
顾伊蕾 高级研究员
5年证券行业从业经历，信用研究专家，长期深耕周期行业及城投板块。
债券回购，本质上是一种资金借贷行为，性质和我们用房子去银行抵押借钱类似，都是将资产抵押（或暂时卖给）给资金借出方以获取资金的行为，只是抵押品从房子变成了债券而已。
债券回购分为质押式回购（债券所有权不转移）和买断式回购（债券所有权转移）,其中质押式回购占据绝对优势。之所以会出现如此大的差距，主要原因如下。
第一，正回购方（借钱的人）在债券市场上进行回购交易借钱的主要目的，是利用回购加杠杆以获得更高的收入。在买断式回购下，债券所有权发生了转移，那么债券产生的利息收入以及潜在的资本利得，也都属于资金借出方了。资金借入方不仅没有获得债券的票息收入，反而需要支付借钱的成本。这对意图加杠杆的投资者而言无疑是不划算的，所以大家也就更愿意使用质押式回购了。第二，很多非银机构处理买断式回购比较麻烦。买断式回购涉及所有权转移，对于基金、券商资管等产品户而言，内部流程等同于进行两次现券买卖操作，存在入库、出库等一系列繁琐操作，而且融入债券对产品账户持仓比例、久期等也会产生影响。
质押式回购又可以按照市场分为银行间和交易所。
（1）银行间市场的质押式回购可以分为存款性机构质押回购(DR系列）和全市场质押回购（R系列）两种。存款类机构质押回购是指只有存款类机构（主要是银行）参与的回购交易。作为能直接从央行手中获得基础货币的机构，银行是债券市场上最大的资金供给方，而且相比于其他机构，银行的可信赖程度更高，所以存款类机构质押回购的利率基本可以说是市场上最低的。全市场的质押回购利率（R系列）由于非银机构也可以参与其中，所以回购利率会比DR系列的利率高一些。DR系列的利率与R系列的利率是亦步亦趋的，两者走势在大多数时候保持一致。
（2）交易所的回购也可以大致分为买断式回购和质押式回购，同样的买断式回购在交易所市场很少见，我们主要讲质押式回购。目前，交易所的质押式回购主要可以分为以下三类：
第一，质押式回购。它与银行间质押式回购最大的不同在于，交易所实行的是标准券制度。标准券制度，是指交易时，债券正回购方需要先将质押的债券存放进质押库，并按照规定转换为标准券后，再用标准券去市场上融资。在这样的制度下，中证登担当了中央对手方的角色，和资金融入方和资金融出方分别进行了交易。资金融出方质押的实际是由中证登出具的标准券，而资金融入方实际上是将自己持有的债券质押给了中证登。相比于交易双方自己自行交易，中央对手方的引入能够有效的提高交易所回购市场的效率，资金融出方无需承担潜在的交易违约和债券违约等问题。
第二，三方回购。银行间的质押回购可以说是只有两方，即正回购方和逆回购方，作为托管机构的中债登（上清所）并不扮演第三方的角色，它只是将债券冻结，确保正回购方不能用债券进行其他业务而已。而交易所的三方回购将中证登引入交易，使其成为第三方。在三方回购交易中，中证登不仅要对质押的债券进行保管，也要对质押的债券进行估值，制定质押券的折扣率，对质押券进行逐日盯市等，以此来降低交易的潜在风险。在具体业务展开时，正回购方需要先将债券存放到质押库，（投资者需要开立专门用于三方回购业务的证券账户），然后中证登将债券按照规定划分到不同的债券篮子里（按照信用等级划分的），并为每个债券给出折扣率，计算出标准价值。相比于质押式回购，三方回购在自由度上明显提高，因为有关借款期限等问题均由交易双方协商决定，投资者能够更好的满足彼此的要求。而通过质押券篮子这种标准化的方式，也使得投资者的交易风险得到了一定的控制。值得提醒的一点是，质押券篮子和质押式回购下的标准券有本质上的不同。标准券是由中证登出具的，投资者相当于“买入”中证登发行的债券（实际是质押）。而质押券篮子里的债券依旧是投资者自己持有的各类型债券，中证登只是提供了一个折算标准，将其进行标准化，中证登并不对债券本身进行任何担保。
第三，协议回购。交易所市场的协议回购和银行间市场的质押回购比较类似。在协议回购下，交易双方各自通过线下平台寻找交易对手，在线下确定好交易要素后，直接通过交易所平台提交订单，在利率、质押券等方面均由投资者自己进行协商。
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