西部利得基金张昌平：研究创造价值，三方面挖掘优质公司

今年以来，A股市场震荡调整，主要基准指数均呈现下跌态势，行业板块分化，悲观情绪蔓延，投资难度加大。

市场在变化，四季度已经开启，A股何时走出震荡行情？后续还有哪些投资机会？如何挖掘出优质公司？《国际金融报》记者带着相关问题专访了西部利得基金基金经理张昌平。

西部利得基金基金经理 张昌平

“经历了7月以来的调整，整体市场可能会有一个逐渐企稳、探底的过程。对于四季度而言，随着今年的市场大幅调整，也走过了一个风险释放的过程，不排除市场有一个阶段性的修复，可能会走出类似于前期的修复性行情。展望2023年，整个经济可能还是处于一个弱复苏的态势，经济结构的调整或将持续进行。”张昌平在接受《国际金融报》记者专访时表示。

复旦大学金融学专业毕业后，张昌平就选择了财富管理行业。在他看来，彼时我国的整个财富管理行业，不管是从广度还是从深度上来说，都有着巨大的发展空间。从研究员做起，从业十几年，穿越牛熊，2020年9月加入西部利得基金，张昌平一直在不断完善自己“价值投资、顺势而为、均衡配置”的投资框架。

研究创造价值

在入行做研究员的时候，张昌平从地产和商业开始看起，地产是投资的发动机，商业是消费数据的终端体现。在整个国民经济的三驾马车里面，张昌平沿着投资和消费把能力圈逐渐拓展，从研究员到基金经理，其实研究创造价值的基点没有变化，主要是覆盖的范围变广，视野变宽。

张昌平相信研究创造价值，做基金经理以后实际上也是把最主要的精力放在研究上，其实投资最后就是扣扳机的那一瞬间，大量的工作都是需要在研究的过程中完成的。

从业十几年，穿越牛熊，张昌平感悟道，越是市场惨淡的时候，其实越是耕耘的时候。一分耕耘，一分收获，没有在熊市的耕耘播种，就没有在牛市里面的丰收。同时每一轮牛市领涨的板块，领涨的明星股票都不一样，如果一直躺在原来的行业里，可能就会被市场淘汰，所以要不断学习进步，迭代升级。

张昌平坦言，资本市场其实是一个相对公平的环境，需要不断的学习，持续的积累去适应市场的变化，听从市场的教诲。所以，他在研究和学习方面也一直没有停滞，持续不断地提升自己的专业能力。

在寻找自己投资逻辑的道路上，张昌平也经历过艰难的选择。

“我在刚做投资的时候择时相对现在要更多一些，仓位会大开大合。但是我发现2017年市场就非常分化，择时就用处不大，贡献的收益也不多，甚至经常出现负贡献的情况。后来就在2018年开始转型，当时市场环境不好，但是也咬牙坚持下来，逐渐形成了现在的少择时、多择股的操作手法。”张昌平对记者说。

价值投资+顺势而为+均衡配置

张昌平的整个投资框架，简单总结来说就是：价值投资、顺势而为、均衡配置。价值投资是一个自下而上选股的视角，顺势而为是从自上而下的视角来进行分析，均衡配置实际上是一个持仓的结构问题。

张昌平在整体的投资框架里面，对择时的表述比较少。

“我之所以在刚开始做投资的时候比较看重择时，是因为当时通过择时来获取超额收益的条件是具备的，因为那个时候经济的总体增速是比较高的，各个行业同好同差的时间比较多，对应到股票市场上来说的话，股票同涨同跌的时间是比较多的，无非就是多涨一些还是少涨一些的问题。”张昌平坦言。

张昌平指出，但是后来整个经济发展的阶段发生变化，经济总量的增速下降，反而是结构亮点比较突出，行业与行业之间的差距比较明显。即使在同一个行业，龙头企业和非龙头企业的差距也都逐渐体现出来，这个时候仓位反而就不如结构来得重要。

现在来说，张昌平认为，择时的作用其实不是获取超额收益，而是作为一个防范风险的手段。仓位在控制系统性风险的作用还是比较独特的。“我最近几年的唯一一次比较大幅的降仓位是今年年初俄乌战争爆发的时候，因为对这个事情没有能力去判断它的演变和走向，就如火车迎面而来的时候，还是要躲闪一下。”张昌平感慨道。

对于择股和择时的配合，张昌平是这样定位的：择股是获取超额收益的手段，希望通过深入分析行业和公司的基本面，然后选出比较有阿尔法的个股，在中长期相对比较明显跑赢行业里的其他公司，以此来获取超额收益。择时是在一个比较极端的情况下，用来控制风险的一个必要手段。这两者的配合也会根据市场的变化不断升级。

三方面挖掘优质公司

对于公司的选择，张昌平比较喜欢在各个细分行业里面精选强阿尔法的公司。今年以来，市场震荡下行。在大环境比较一般的情况下，张昌平会挑选业绩表现还不错的一些企业来配置，希望持有的公司能够中长期实现不错的增长，最好能够从小公司变成大公司，甚至变成一个优秀的甚至伟大的公司。

在考察一个公司的时候，张昌平会看公司的方方面面，比如公司的历史、财报、数据等。但是，他最看重的还是以下三点：

一是价值创造的能力，即公司有没有别人难以复制或者别人难以超越的核心竞争力。核心竞争力，实际上是公司的安身立命之本。这种核心竞争力可以来自于优质的产品、强势的品牌力、强大的渠道能力、领先的成本、可靠的供应链等各个方面。

二是价值创造的结果，即公司在未来一段时间，比如3到5年业绩有可观的增长。

这种增长可能来自于行业扩容式的增长，比如行业增长本来很快，公司比行业增长还要更快。这种增长还可以来自挤压式的增长，比如行业增速比较平稳，甚至是没有什么大的增长，但是通过自己份额的提升来实现超越了行业的快速增长。这种增长也可以是自己能力边界的拓展，比如公司从A业务拓展到了B业务，B业务就提供了“第二增长曲线”，也提供了增速。其实这些业绩增长的就是一个价值创造的结果。

三是公司的治理水平。包括公司的管理层是否高效，整个公司在资本市场的形象是否正常，有没有合适的价值观，这些都是需要仔细考量的。

这些治理结构实际上决定了二级市场的中小股东，分享公司价值的渠道是不是通畅。有的公司可能营收很多，业绩增长也很快，但是资本市场的小股东就是获得不到收益，分享不到公司价值的增长。所以说公司治理还是非常重要的一个环节。

市场或阶段性修复

经历了7月以来的调整，张昌平认为，整体市场可能会有一个逐渐企稳、探底的过程。对于四季度而言，随着今年市场的大幅度调整，也走过了一个风险释放的过程。不排除市场有一个阶段性的修复，可能会走出类似于前期的一种修复性行情。

展望2023年，张昌平表示，整个经济可能还是处于一个弱复苏的态势，经济结构的调整或将持续进行。

今年以来，消费受到疫情冲击明显。张昌平认为，整个消费在经济的占比是比较大的，国家也较为重视，很多地方都出台了刺激消费的政策。疫情可能只是一个中短期的问题，站在长期的角度来说，它对人民、对整个社会的生产和生活的边际影响是逐渐降低的，直到可以忽略不计。中国的人口众多、层次多元，人民对美好生活的追求是永无止境的。所以，消费方面还是能够挑得出比较好的投资机会出来。

医药也跟消费一样，调整的时间相对比较长。究其原因，张昌平认为，过去几年医药的涨幅比较大，实际上从去年就开始调整了。它调整的契机在于整个医药的集采，力度不断超过预期，再加上中美关系的影响，从去年开始整个板块就进入一个调整的过程。

但其实很多公司过去两年的业绩增长还是不错的。在张昌平看来，业绩增长和股价调整同时进行，对估值的消化是非常快的。我国的老龄人口占比越来越高，而且人民对健康、生活质量的追求肯定也是越来越高。所以，医药还是一个值得长期跟踪和挑选的板块。

在科技领域方面，张昌平指出，科技含量比较高的板块可能也不会像2020年和2021年一样普涨，需要从中挑选能够持续超预期的品种。科技领域的新能源、半导体、军工的景气度可能会比较高，因为经济结构还在往这边调整，可以在这里面去精选个股出来。

“从整个需求来看，光伏的需求会比较确定，也是国内和国外比较容易达成的共识。半导体也是属于国家安全的需求，因为被‘卡脖子’等因素，我们肯定会在这块持续加大投入，进行一些产业扶持，会有一些积累和突破。”张昌平表示。

文章来源：国际金融报   记者：魏来

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