业内首档「节气投资」栏目——财通证券资管《投资时令说》，二十四节气当晚8点准时呈现，与您一起仰观节气之变、俯察投资之道。
飞雪有声，惟落花间为雅；清茶有味，惟以雪烹为醇。冬日围炉煮雪烹茶，将所有的冬日浪漫，融于雪中。
两周前的小雪时节，雪还是半冰半融的状态，但到了大雪的时节，我们终于有机会见到鹅毛般的雪花了。自古以来，雪承载了文人墨客的冬日情怀，有东晋才女谢道韫眼中“未若柳絮因风起”的优雅，也有边塞诗人岑参诗中“忽如一夜春风来，千树万树梨花开”的豪迈。
大雪时节，我们邀请到了财通资管权益研究部总经理、权益公募基金经理——李晶，她在从事基金投资管理之前，有十几年的研究经验，曾经获得新财富计算机行业第一，目前重点关注科技成长板块，以女性特有的视角洞察硬核科技，可以说是以柔克刚、傲雪凌霜。
主持人：今天是大雪，古人常常会在这个时节煮雪烹茶、吟诗作赋。古人喜欢用雪水来煮茶，是因为他们认为雪水是从天而降、带有天气灵气的水，特别是残留在花瓣上的雪水，更是煮茶的上品之水。对于雪，晶总您有什么想跟大家分享的？
李晶：我是南方人，不怎么经常看见雪，但我还是非常喜欢一首跟雪有关的诗，就是柳宗元的《江雪》：千山鸟飞绝，万径人踪灭。孤舟蓑笠翁，独钓寒江雪。每次读到这首诗就会给我一种虽然很孤独、但也很冷静的意境，这个意境跟投资是很像的。其实在我们的投资过程当中，一直需要一个冷静的思考和独立决策的过程，其实和这首诗的意境很相似。
主持人：您提到的这首诗，描绘的就是大雪之后，天地间一片白茫茫的画面，也会给人非常寂寥空旷的氛围。这让我想到了科技成长板块的表现，给人的感觉也是情绪比较冷清。您作为科技成长领域的研究和投资达人，现在年关将近，能不能复盘下今年一年科技成长板块发生了什么？
李晶：今年整个科技成长板块看似大面上看比较清冷、孤寂，但其实我们还是在里面发现了很多细分领域的亮点和机会。我自己把今年大的科技板块的驱动要素分成了两个，一个仍然是技术周期来驱动的，另外一个是存在“国产替代”大的机会。
从技术周期的角度来说，每一次大的创新周期都是由一个通信制式升级开始的，上游的通信升级以后，可能演进到了下游的硬件形式的创新。这个硬件形式创新，比如说逐步从手机走向了现在最大的智能汽车、AIOT、机器人等等不同的表现形式。这里面给我们带来了很多投资的亮点和机会。另外一块就是所谓的“国产替代”，这是未来的星辰大海。一方面我们现在急需通过科技自立解决“卡脖子”问题，另一方面有很多市场领域是我们国内厂商无法进入的，现在通过“国产替代”，可能慢慢触达了一些不能进入的市场，为它打开了广阔的空间。
主持人：您一直深耕科技成长领域，这个领域的范畴是比较大的，能不能简单介绍一下这个主题包含哪些细分板块，除了您从入行起就一直研究的TMT，其他还有哪些？
李晶：整个科技成长板块的范畴是非常广的，在我自己的研发框架和体系里面，我把它按照上游、中游和下游，分成了三个大的板块。上游板块，像芯片、元器件、基础软件、材料，包括一些新材料、辅材等等，都归结为上游；中游其实就是用刚刚提到的东西组装而成的一些模组或者一些零部件，中游里面还有一个大类需要特别重视，即用于制造这些零部件和模组的一些机械设备，这些设备本身就是非常庞杂的体系，还包含组成这个设备的零部件，以及帮助设备稳定运行的工业化软件，包括一些智能化的设备等等，这是我们定义的中游板块；下游定义成不同形式的硬件，包括刚才提到的零部件和模组，组成了不同形式的一些硬件，包括汽车、风光储，包括军工、电子设备、机器人、 VR/AR眼镜等等。在这些硬件设备之上，我们可能还要加上应用软件和它的内容，这些设备充斥在我们的日常生活当中，起到一些替代人工去实现智能化、自动化的功能。
主持人：刚刚您提到一个概念叫“智能化”，说到智能化、无人化，我想到一个今年很火的概念叫元宇宙。大家可能常常听说这个名字，但具体指什么不是很清楚，它具体包含哪些？与科技成长板块的内涵有哪些相关？
李晶：元宇宙也是一个很大范畴，完全可以用刚才的分析框架分析它，它其实也是5G大周期内容创新的部分，因此完全成型还需要很长的时间。它的起点还是5G通信制式的创新，5G的特点其实就是低时延、大带宽、多连接，这些都为元宇宙提供了很好的基础设施。目前阶段市场关注的重心还在硬件和接入设备，大家在日常生活中已经发现了很多的VR、AR的设备，像世界杯期间可能大家也会用眼镜来观看比赛，这个其实就是我们关注的硬件部分。因为它的内容比较创新，比较特殊，所以需要一个很强的速度去支持，现在有很多周边边缘加速的设备，像一些加速节点等等也是我们要关注的一个重点。最后可能在基础设施和硬件都完善以后，我们会再来关注元宇宙的内容，这里面包括了影视、足球等体育比赛、游戏等等一系列内容，也是很大的范畴。
主持人：我们说任何一个行业都有发展周期，如同一年四季，“起始如春，承续似夏，转变若秋，合拢为冬”。天地万物都有它自己开合的周期，很多行业其实也都存在周期性，您觉得科技成长行业的周期性如何？
李晶：刚刚我们已经聊到把大的科技成长行业按照上游、中游和下游划分。其实在划分当中，还有几个非常关键的驱动因素，归结为技术升级、“国产替代”、人工替代、政策驱动、商业模式的驱动以及下游的赛道景气等等。在这些驱动因素里面，我认为技术本身是存在周期的，比如说之前提到的周期的起点是通信制式的变化。还有一块是下游不同形式的硬件，也是存在自己的景气周期，比如车就存在不同车型的周期，像风电和光伏也存在装机周期，包括刚才提到的军工、军品也存在采购周期。我个人可能会把研究的重心放在技术升级、“国产替代”、人工替代、政策驱动等等方面，希望通过这些方式去平抑一些周期的波动。
主持人：经过前面几个问题，能够感受到您的投资视角并不是聚焦于单一赛道，而是立足大的周期和宏观环境去进行审视判断。据我所知您曾经在卖方研究工作多年，从卖方到买方“华丽转身”的过程中，您对行业和公司的理解，包括研究投资的方法，是否也经历了迭代升级？
李晶：这个问题问的特别好，过去我们从事卖方研究，非常注重公司的成长性，以及长期成长的空间，以及所处的下游远期的空间。转型到买方以后，我们会非常关注这个公司本身的安全边际，也就是会关注如何用合理的价格去买到更高的成长性。其实这里面就需要结合估值的确定性，也就是说卖方研究其实更多是寻求向上的成长性，而买方可能更多是寻求向下的安全边际。总结来说，买方研究最重要就是对买入和卖出时点的考虑，如何在一个更合理的位置去买入，以及在一个更合理的位置去卖出，这是双方最大的不同。
主持人：您提到的买入时点和卖出时点，作为基金经理有什么心得？
李晶：这个就是股票投资的艺术性，因为要结合它的估值情况。其实我认为成长股最大的魅力就是估值方法不是唯一的。可能一些传统的行业局限于PE估值，成长股有很多不同的估值方法，我们应该去研究如何用不同的估值方法对不同的标的去定价。只有对这个标的有深入的研究，以及对估值方法有合理的选择，你才能找到它当下合理的价值，才能去发现价值低估和高估的位置，我们肯定希望是在价值低估的时候买入，而在价值高估的时候卖出。
主持人：您加入财通资管之后，目前也担任权益研究部的负责人，这段经历给您带来什么收获？
李晶：首先非常感谢公司的信任，能够成为权益研究部的负责人。在担任研究部负责人以后，可以说拥有了一个更加完整的策略体系和行业比较体系。我会不停地从宏观和中观角度去审视自己所选择的行业和所配置的行业，这个是第一方面。第二方面我会大力依托我们的研究团队，去不断提高不同行业的选股准确度。这就会发挥到研究总监的优势，除了自己擅长的科技成长板块之外，比如像消费、医药、周期等其他行业的选择，就会高度的依赖研究团队和研究员，也希望促成投资和研究良好的互动。
主持人：基金圈有一句话叫“研而优则投”，也是对您个人成长经历比较精确的刻画。那么在您目前管理基金的过程中，对科技成长类公司也好，或者对其他行业公司也好，会更偏好哪个类型的公司？对于比较看好的公司，会采取什么样的买入节奏？
李晶：我自己很喜欢广泛的研究和调研，希望通过“拼图”方式构建产业链的全景。首先是从1到100的过程，要看过足够多的公司、足够多的行业，才能拼出全景。在有了全景图之后，要通过不断的比较和选择，选出自己认为最好的行业和这个行业当中最好的产业链环节，这个又是从100再回到1的过程。
至于偏好的公司，我希望找到不同产业链当中有交叉的部分，以及有共性的部分。这一类的交叉点一般是出现在行业的上游和中游，像这类公司因为是不同行业的交叉点，胜率是更高的，而且对抗风险和周期的能力是更强的，具备更强的通用性和标准化，它的商业模式是更好的，这就是我选择公司的标准。另外怎样提高公司判断的准确性，正因为公司是处于交叉点上，因此下游有不同的信号和不同的产业周期，可以通过不同的下游去交叉验证，从而提高自己判断的准确率。同时也可以在大的产业全景当中去更早地挖掘细微变化，去更早地积极挖掘，来避免信息孤岛。
主持人：你说到的先从1到100、再从100到1这个过程，正是我们研究投资团队价值的体现，先做加法，再做减法，最后给投资者呈现出一个简单的基金产品，让投资者享受投资的成果。我们提到科技成长板块，投资者第一反应是这个板块的波动比较高。您如何看待板块中的弹性？如何做到比较好的控制回撤？
李晶：科技成长板块本身未来就是一个很广阔的前景，所以我们不用担心它的弹性，其实需要更多关注它的安全性和回撤问题。
第一，我非常注重行业的分散和驱动要素的分散。按照我的选股框架，它本身就是处在不同行业和产业链的交叉点上，因此我选的公司，可能它的下业天然就是分散的，做到行业的分散。第二，我们刚才聊到驱动要素包括技术升级、“国产替代”、政策驱动等等，我会在组合管理的过程当中，通过这类驱动要素的分散来构建组合的安全边际。第三，还是要遵循GARP策略，依靠更深度的研究确定公司的合理定价，选择在价值快速提升的阶段、在股价低估的时候去买入，在股价已经充分反应未来价值的时候做出卖出决定，这就需要我们对成长股估值体系有更多更深刻的思考。
主持人：科技成长的很多板块回调已经有一段时间了，您认为科技成长的春天快要来了吗？
李晶：我认为如果有了一个成熟的研究体系和选股框架，在这么广阔的范畴里面一直都能找到亮点和机会，我们始终是处在一个技术不断向前进步的大周期里面。目前“国产替代”也有了非常好的政策环境，这个过程也在持续演进，以及现在各种各样的硬件也在不断的替代人工的过程当中。我个人认为科技成长一直处在一个明媚的春天里。
至于接下来细分板块的机会，从明年来看，我自己会更加关注经济复苏带来上游科技板块的机会，这里面可能包括了一些通用设备，像一些半导体设计、元器件等。另一方面我会继续挖掘“国产替代”广阔空间里面的机会，包括军工、高端制造、高端设备等等。
主持人：您前面聊了好几次“国产替代”这个词，关于“国产替代”，其实我们也说了很久，能否请您展开说说这个逻辑是否还会一直存在，具体该如何看待？
李晶：如果大家是关心科技行业，都会知道我们在过去两年其实经历了与外国科技领域的摩擦。以被制裁比较厉害的半导体行业为例：大家知道我们国家在上游的半导体制造上还存在一些短板，但我们在半导体的设计上有很强的自我创新优势。我们希望通过普及一些上游的设备以及半导体的一些耗材、材料等，去弥补制造的短板，当然过程当中发现还是有很多“卡脖子”环节。在当前的环境下，我们可能还是需要通过自己国内，包括一些底层基础科研上的变化，去突破这些短板，去逐渐补齐产业链上面缺失的部分。这其实也是我们国家大的顶层设计，所以我个人会非常重视“国产替代”机会。
其实在很多细分行业，比如上游有大量新的材料、辅材，还有一些小的元器件、零部件，大家不太关注的，甚至我们在很多机械零部件上面都存在“卡脖子”环节。这些部分都是我们国内厂商需要突破、承接的部分。这个领域其实蕴含了很多可以被挖掘出来的机会。我们国内的公司在这上面已经获得了长足的进步，在能够替代的部分，我们都在积极响应国产化的要求，都在积极地去做一些产品替代。
主持人：刚刚提到顶层设计的变化，会不会存在这样的疑惑，就是这个机会可能兑现周期会比较长。让我想到我们在关注投资机会的时候，大约以什么时间维度去考量？
李晶：首先我们肯定会做比较长周期的研究，因为这是一个相对比较漫长的过程，在这个过程当中我们会关注一些局部细分的突破和演进。比如大家可能会关注整体的设备，这个设备可能需要很长的时间才能整体替代，但我们可以观察这个设备上面的一些零部件，可能它在小的部分实现了突破，就可以先去观察这类机会。比如说在一些辅助软件、仪器、仪表，或者辅助配套设施上面，可能也存在一些突破。
具体到投资研究中分两部分，一部分更长期的空间是关注大的品类的实质性突破，更短的维度里面关注周边配套相关产业链的突破，始终在这两个方向上坚定前行。
主持人：军工板块的关注度也非常高，而且大家普遍觉得这个板块研究起来难度特别大，您怎么看？
李晶：为什么大家觉得这个板块的研究难度很大，因为作为一个成熟的硬件，它的下游空间是比较难去预估的，不像我们的车或者电子产品有非常明确数据的测算。我们怎么在这里面抓到合适的机会呢？
军工也是我个人非常关注的板块，我关注到这个板块是因为它符合我两个选股的标准，第一技术升级，第二“国产替代”。军工板块是我们被“卡脖子”最厉害的一个环节，像国外的芯片、材料、设备，可能都不允许进入到军工领域，必须是我们自己国内公司能够顶上。所以顺着这个思路我挖掘了很多上游公司，包括军工的半导体、电子元器件等新材料，以及能够把这些东西组合成下游零部件的核心制造设备，这个其实也是符合我们一贯的思路。第二，我们本身也知道在现代应用场景里面，武器装备的升级也是不断推进的过程，过程当中一定会有新的技术和新的变化涌现，所以一定要抓住这些变化的过程，而应该去弱化下游量的逻辑，这样我们可以在里面抓到很多从0到1的机会。
主持人：我们关注到新材料板块在您的基金持仓中有所体现，能否简单聊聊？
李晶：其实新材料是一个很大的范畴，分布到行业分类里面很多的领域。比如说在有色金属领域发现新材料，或者化工领域发现新材料，也会在电子上游发现很多新材料。
我之所以会关注这个行业，也是因为刚才聊到这个框架里面最上游的部分，除了有芯片、元器件等等，有一个很大的部分就是新材料。其实有很多技术升级，就是从材料的升级来体现的。大家可能熟知的第一代半导体、第二代半导体，到现在第三代半导体，核心就是材料的升级，所以材料体系是一个非常重要的体系。我们刚才也提到军工体系里面，也有很多材料的升级，我们希望能够有更加轻量化、特性更好的材料，所以也会花很多时间在材料板块里面挖掘机会，这些机会也分散在不同的行业里面。
主持人：科技成长板块从调整到机会的诞生，让我想到一个词“瑞雪兆丰年”，对于农民来说，其实看见下雪，就对未来的收成多了几分把握。这也有一定的科学依据，因为积雪有保暖的作用，覆盖了雪的农田，温度不会因为寒流的侵袭而变得很低，这样不仅有利于增强土壤的肥力，而且积雪融化时能增加土壤的水分。所以我们说大雪未必是坏事，反而是在孕育更好的机遇。
在我看来，科技的实质是人类认知外部世界的一种模式，将认知凝练出规律，再把规律转化为实际的应用。这一点，其实跟古人观察天地时空变化、在不同的时节耕种、施肥、灌溉、收割有异曲同工之妙，它们有一个共同的目标，就是让生活变得更美好。从这个角度，您认为科技成长板块有哪些方面依然有很大的探索空间？
李晶：您刚刚提到的科技其实是为了让我们的生活变得更加美好，这里面就涉及到科技成长非常重要的底层逻辑，也就是现在人口红利是在逐步消退的过程当中。因此刚才聊到的智能化、无人化、自动化的推进，其实它在替代人工上就显得非常重要。
在广泛的调研和学习的过程当中，我也发现了很多有趣的事情。比如说我们去制造业的工厂，可以看到有非常多的无人工厂和黑灯工厂，其实就是用了大量的自动化的设备去替代了原来产线上面的工人，这是我们设备水平和技术水平进步很重要的体现。
日常消费场景里面，我们也看到了一些无人化的替代方式，比如酒店会有机器人送餐等到房间门口，国外也在普及家用机器人。在餐厅，很多传菜环节也是小机器人去完成。还有一点，现在年轻人都不喜欢做家务，就会有各种各样智能化家用小电器，比如扫地机器人、洗地机、智能电饭煲、智能冰箱等等。这些都在为我们的生活提供便利，可能也是为了应对日后人口红利的消退以及老龄化社会的来临。
这些领域都是科技为我们生活带来便利性的体现。
主持人：投资和节气一样，都是见微知著、把握规律、候时而行。在节目的最后，按照我们《投资时令说》的惯例，请您结合大雪节气，给投资者朋友们送上一段投资寄语。
李晶：我们刚刚是用一首诗来开场的，柳宗元的《江雪》。我想再用一首诗结尾：“忽如一夜春风来，千树万树梨花开。”我非常喜欢您说的“瑞雪兆丰年”，冬天一直在孕育着春天的希望，在我们的投资中，特别是科技成长的投资当中，我们应该更加乐观一些，要永远怀着对这个板块的热情和希望。
主持人：作曲家维瓦尔第曾经在他的代表作《四季》中协奏曲《冬》的总谱上写道: “这就是冬天, 虽然它给人们带来了寒冷, 然而它也给人们带来了极大的快乐。”尽管《冬》这首协奏曲所刻画的冬天是寒冷、萧瑟的感觉，但其中也蕴含了一种对春天的渴望与启盼。在冰裂雪融的时刻，也许很快就能听见温暖的南风轻叩冰雪大门。
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