谁在并表北京麦当劳？

卡塔尔世界杯上，四家中国企业赞助超过100亿人民币，只为在这场足球盛宴中向全世界展示自己的产品，其中蒙牛投入高达6000万美元，比上届俄罗斯世界杯还多1000万美元。

显然蒙牛是尝到了世界杯对于提升品牌影响力的红利才愿意继续加码赞助，并且还签约了梅西和姆巴佩，可谓下了血本。

另一个老对手伊利也没闲着，陆续官宣签约阿根廷、葡萄牙、西班牙和德国国家队，只是运气稍差了些，有两支球队甚至未能进入8强。

两个老对手在世界杯营销方面争的你死我活，无非是想提升国内产品销量。然而除了这两大巨头以外，国内还有其他知名企业对市场虎视眈眈，其中三元股份[600429.SH]就是一个有力的竞争对手。

它的前身是1956年成立的北京市牛奶总站，1968年更名为北京市牛奶公司，在2001年改制为三元食品股份公司，并于2003年上市。

主要业务包含加工乳制品、冷食冷饮及奶牛养殖、繁育等，旗下拥有鲜奶、酸奶、奶粉、奶酪、冰淇淋等几大产品系列。

不同于蒙牛和伊利在新疆天山和内蒙古锡林郭勒建立牧场，三元股份最早的牧场定在了北京。

作为一家本土成长起来的企业，它以京津冀为核心市场，2021年北京地区的营业收入占比约57%。

分产品来看，液态奶是主打产品，贡献的营收占比在60%左右，其次是冰淇淋和固态奶。

这几项主要产品的营收增幅波动极大，经历了2020年整体收入下降，2021年似乎还没恢复到之前水平。更糟的是，今年三季度在营收增长的情况下，利润却比上年同期下滑了。

1、2022年三季报业绩变脸

前三季度三元股份实现营收约63.02亿，同比增长6%，获得归属于上市公司股东的净利润为1.07亿，同比下滑49%。

财报中透露出利润腰斩的几点原因，首先是合并范围发生变化。

今年5月起SPV（卢森堡）及下属法国相关公司不再纳入合并报表范围，导致收入同比下降。

SPV公司2018年纳入合并报表范围，其中三元持有49%股权，复星高科和复星健控各持有45%和6%股权。短短4年，从并表到目前按照权益法进行核算，是什么原因？

说到这里，不得不提三元投资的另一家企业——北京麦当劳。三元持有麦当劳50%的股份，同样采取权益法核算。

为什么持股49%和50%都可以采用权益法核算？要从其适用范围说起。

通常企业持股在20%至50%之间、对被投资单位经营管理的影响不大，适合采用权益法核算。若持股在50%以上、对被投资单位实施控制或对其经营管理影响重大的，需采用成本法核算。

概念虽清楚，但50%这个临界值却有点模棱两可。既可以采用权益法，也可以采用成本法核算。

简单来说，例如三元股份对SPV持股即使只有49%，但存在绝对控制，因此将其纳入合并范围。但4年后又因为种种原因，不再绝对控制，又可以选择权益法进行核算。

不得不说选择什么方法进行核算存在一定的随意性，但总算有个冠冕堂皇的理由，可最难判断的是何为绝对控制？

其次，今年1月三元合并首农畜牧，受豆粕、玉米、苜蓿等饲料价格大幅上涨因素影响，养殖成本周期性上涨。

最近几年产品综合毛利率一路下滑，尤其是其主打的液态奶和固态奶，毛利率下滑近9%。

优势产品的毛利率下滑严重，说明其盈利能力下降，因此三元开始进军高毛利的涂抹酱和冰淇淋业务领域，同时还投资了餐饮业务。

但近3年餐饮业务遭受冲击，业绩表现不佳。叠加期间费用的增长，导致净利率跌到尘埃里。

2、大手笔投入营销

国内乳业有蒙牛、伊利、光明三大企业常年把持大部分市场份额，想要出圈，不得不在营销方面下功夫。

三元股份拥有“三元”、“极致”、“爱力优”等子品牌，针对不同子品牌，请了不同风格的明星代言，并且借助《最美中国戏》等国潮栏目持续曝光，提升品牌影响力。

今年前三季度销售费用支出超过11亿，占营业收入的比重接近18%，同比增长了14%。

近五年虽然这个比重呈下降趋势，但放在整个行业来看，仍处于中上游水平，甚至比伊利还高。

根据中报数据，销售费用中40%以上用于营销费用和广告费投入。

即使身边很多朋友知道三元牛奶，也认可其味道和品质，但酒香也怕巷子深，牛奶也怕无人知。

现在三元牛奶又涉及冰淇淋和涂抹酱领域，收购企业、营销投入、方方面面都要花钱。借钱，成为迈不过的一道坎。

3、沉重的借款负担

近五年，资产负债率在55%左右徘徊。即使剔除预收账款的影响，该比率仍高于50%。

截止今年第三季度末，长、短期借款余额接近34亿，比去年同期增长了30%。利息费用也水涨船高，达到1.4亿。要知道前三季度的净利润还不到1亿，可想而知，高额的利息严重拖了后腿。

中报透露，三元向关联方和母公司拆入的资金约9亿，发生资金占用费1331万。

为什么这么缺钱？主要是为了走多元发展道路，三元投入的代价有点大。

4、多元化发展有喜有忧

2017年三元股份以6.25亿欧元、接近50亿人民币收购Brassica Holdings持有的法国St Hubert，为了此次收购，在香港设立特殊目的公司SPV，持有49%股权。

法国St Hubert公司成立于1904年，主打涂抹酱系列和植物酸奶等甜品，是法国家喻户晓的品牌。

这次收购形成的商誉高达16.62亿，在接下来的几年都是审计重点关注的对象。然而今年却随着SPV不再纳入合并范围突然消失了，可谓来得轻巧，走的蹊跷。

除了大手笔进军涂抹酱业务，三元股份还在2020年以1.02亿的价格收购北京艾莱发喜食品有限公司，切入冰淇淋领域。

原股东曾承诺2020-2022年的净利润分别为1.24亿、1.39亿、1.53亿，累计需达到4.16亿。

但艾莱发喜2020-2021年实际完成的净利润仅有0.4亿和1.15亿，远未达到业绩目标。

今年是业绩承诺期的最后一年，以三季报的表现来看，似乎很难完成目标。

除了以上并购交易以外，三元股份还以11.29亿从控股股东首农食品集团手中买下首农畜牧，今年上半年亏损1913万；以7000万的价格买下湖南太子奶，今年上半年和去年同期均处于亏损状态。

5、总结

纵观三元股份的多元化发展之路，只能用一个“勇”字形容，买的公司都不便宜，并购后的业绩却远远未达预期。

因为步子迈得太大，沉重的借款负担，成为压垮业绩的最后一根稻草。