光伏的估值是不是已经偏离基本面了？

在经历过11月以来的回调之后，光伏板块的估值随着交易热度的降温同步回落。截至今日收盘，WIND显示光伏产业指数的动态市盈率来到了近3年来0.27%的历史分位，在22.64倍左右。

我们知道市场上一直有一种观点，认为光伏始终属于制造业，因此不应该给予它太高的估值，二级市场对光伏的追逐存在很大的泡沫。但我们认为，这种说法简单化了光伏，也简单化了制造业。

首先需要指出的是，光伏不仅是制造业，更是先进制造业，甚至于到今天，光伏已经成为我国在先进制造领域的一张世界级名片。其次，在“双碳”愿景提出和光伏平价实现之后，光伏板块就已经逐渐脱离周期逻辑、走向成长逻辑，行业内生动力至少包括需求高速增长以及技术持续迭代两方面，尤其关于前者，随着上游硅料产能的释放，成本端步入下行周期，供需瓶颈已经逐步打开，终端装机放量可期。$华泰柏瑞光伏ETF联接A(OTCFUND012679)$

在《光伏产业链价格终于迎来拐点？》提示硅料进入降价通道后，近期数据显示价格拐点已进一步确认：据PVInfoLink12月14日数据，硅料价格再降1.1万元/吨，现均价为27.7万元/吨，跌幅环比高达3.8%，再创年内新高，同时截至本期，硅料价格已成功实现六连降，本轮硅料涨价可能真的已经迎来尾声了。

而我们此前一直在推演的降价放量可能还会提前形成。

一方面，11月28日国家能源局综合司下发《关于积极推动新能源发电项目应并尽并、能并早并有关工作的通知》，首次放开全容量并网。在“应并尽并、能并早并”的原则下，第一批大基地约26GW光伏项目有望在2022年实现并网，结合10月新增并网5.64GW（同比+50%）、11~12月同比小增也有望达到30GW左右（2021年11~12月国内装机25.57GW）的情况，到年底国内装机（尤其地面电站）总量和增速都存在一定保障。（数据来源：国家能源局）$华泰柏瑞积极优选股票A(OTCFUND001097)$

另一方面，长江证券指出12月组件排产虽有小降，但开工率上看远高于往年，近期组件价格坚挺也证明需求强势；同时2023Q1各家订单充足且可见度高，整体亦有望接近持平，淡季不淡的预期已经较为清晰。

在需求数据改善有望构成下一轮行情催化之后，光伏板块的后续投资主线可能就会围绕产业链利润再分配展开。

首先是有望接棒硅料成为产业链核心瓶颈、且技术升级趋势确定的电池环节。具体而言，由于去年盈利情况较差，很多电池企业今年没有充足资金扩产，再加上今年还是电池技术由P型向N型切换的关键节点，导致今年下半年以来大尺寸PERC新增产能已经较少。而TOPCon、HJT等N型路线今年以来虽有各龙头布局或扩产消息频频，但毕竟壁垒较高、扩产难度也较大，短期内供给无法快速跟上，导致今年下半年及明年上半年新增产能较为有限。

2022.06之前大尺寸PERC电池产能快速增长，下半年新增产能投产明显放缓（GW）/资料来源：中信建投证券

其实，这一点从近期光伏上游原材料价格下跌但电池环节成交价格不降反升也可以看出来。结合PVInfoLink、Solarzoom等平台数据，即使考虑大尺寸PERC电池和大尺寸新技术产能，12月优质电池供给可能仍然存在缺口。中信建投测算12月该缺口可能在2~3GW，而电池供给紧缺的现象可能至少要持续到明年二季度。在这之后，TOPCon等N型电池产能的投放进度以及下游需求的旺盛程度或成为电池供需格局的关键变量。$华泰柏瑞积极优选股票A(OTCFUND001097)$

不过，这其实也是产业链利润再分配的一个佐证。在常规生产模型中，利润往往会流向附加值更高的技术密集环节，因为它们决定了行业发展的天花板。于光伏产业链而言，电池环节就承担着这种角色。现在电池环节也出现了供需紧张的情况，实际是进一步提升了产业链利润向电池等中下环节转移的确定性。

另一个有望迎来盈利修复的是组件环节。今年以来，组件环节受制于终端成本刚性，较难向下游传递硅料价格高企的压力，导致相关企业盈利能力较差。这也意味着，随着2023年硅料价格更大幅度的下降，终端装机需求和组件成本压力有望同步打开，组件盈利能力较大概率迎来修复。

尤其值得注意的是，组件订单具有类期货属性，可通过调整签单策略在硅料降价过程中保有盈利弹性。例如，在硅料降价伊始加大长单比例即可进行一定程度的锁价，就像在硅料涨价时通过提升短单比例弱化成本对盈利的影响一样。而这，正是各组件厂家正在做的事。

同时，正如我们在《行业“内卷”是光伏利空吗？》中所说，组件行业需要品牌和渠道的积累，海外市场、国内分布式市场的拓展速度都是较为缓慢的过程，而这部分盈利主要市场一旦形成，或许就会给组件企业带来很深的护城河。而据中信建投，2023年组件环节集中度有望进一步提升，CR5或进一步提升至75%。结合分布式光伏高增（今年前9月贡献三分之二的新增装机，详见《MLPE是光伏新概念吗？》）的现状，头部组件企业对下游的议价能力有望进一步加强。

看起来，光伏板块的基本面似乎正在朝更好的方向走去。这时候再回头想想行业指数的估值，也难怪有观点喊话“劝君珍惜布局时”了。