遍历股债风云，方知大类资产配置的精妙

12月24日，债市陷入调整，给投资者们带来不小的冲击。

在普遍的认知中，债券及债券类基金常以低波动、低风险、高流动性见长，稳健是其代名词。当这类资产陷入调整，给投资者带来的焦虑更甚：投资组合的“安全垫”也不牢固，资产配置又该如何推进呢？

朋友们，可知“东边日出西边雨”是资本市场的常态，各大类资产也沿着不同的方向变动。当我们为债市的回调感到迷茫时，不妨将目光转投向最近一片红火的权益市场。自11月以来，沪深300指数上涨10.96%，上证综指上涨7.38%。（数据来源：Wind，统计区间：2022年11月1日-2022年12月19日）

股与债的表现，恰似在跷跷板上来回游走，用“轨迹”告诉我们：市场上不存在单一类别的资产可以永远上涨，而资产配置的价值也在他们并不趋同的脚步中被不断强化。

复盘历史，股与债常在跷跷板两端

多元资产配置的本质很好理解，其强调将资金分散投资于低相关性的各类资产，可以有效避免底层资产呈现相同方向的波动。

在之前，小泰向诸位详解了“股债搭配，以债为主”这类资配方案的适用性。方案的本质并非强调在投资组合中配置一类“只涨不跌”的资产，而是追求当组合中的某一类资产受到极端事件的影响出现下跌时，组合中的其他资产或许并没有下跌甚至呈现上涨的走势，如此一来则能大幅降低组合的波动，使得整个投资组合获取超越单一资产更优的收益风险比。

我们回顾一下过去17年的股债表现，发现：

无论是股票、债券还是其他类别的资产，它们都有属于自身的适应环境和周期，在大部分时间内走势并不趋同，更常出现相背离的情况。17年来，“股债翘翘板”行情出现了10次之多，在大部分时间内股与债两类资产的配置或许能够形成较好的风险对冲。

当股债走势相反时，不难发现权益资产面临的回撤幅度大幅超过了固收资产。从上表中，我们可知近17年内沪深300指数在8个年份发生了回撤，平均回撤幅度为20.07%；而中证全债指数在4个年份发生回撤，平均回撤幅度仅为1.31%。也许，在资产配置中增厚固收类资产的比重，或许能够有效地控制投资组合回撤，提供更平缓的持有体验。

资产配置的调整离不开对宏观周期的考察

股与债的均衡配置，在大部分时间能为风险对冲提供发挥效能的空间。但更深层次的问题随之抛出，大类资产的走势各有方向，却不代表完全杜绝同向变动。在十七年的历史中，沪深300与中证全债有6个年度同涨，也有一个年度出现了“股债双杀”。

不同种类资产变动方向究竟是相同还是相异，是否有规律可循？如果探研出其中的逻辑，或许能为我们更高效地配置资产提供指引。小泰认为，在此时不应忽视宏观周期轮动对各类资产表现的影响。基于此，不妨借助美林证券于2004年提出的资产配置常用模型——美林时钟。

美林“投资时钟”理论是一种将“资产”、“行业轮动”、“债券收益率曲线”以及“经济周期四个阶段”联系起来的方法，是一个实用的指导投资周期的工具。

在美林时钟的逻辑框架里，各类资产在不同周期内有着不同表现：

“经济上行，通胀下行”构成复苏阶段，此阶段由于股票对经济的弹性更大，其相对债券和现金具备明显超额收益；

“经济上行，通胀上行”构成过热阶段，在此阶段，通胀上升增加了持有现金的机会成本，可能出台的加息政策降低了债券的吸引力，股票的配置价值相对较强，而商品则将明显走牛；

“经济下行，通胀上行”构成滞胀阶段，在滞胀阶段，现金收益率提高，持有现金最明智，经济下行对企业盈利的冲击将对股票构成负面影响，债券相对股票的收益率提高；

“经济下行，通胀下行”构成衰退阶段，在衰退阶段，通胀压力下降，货币政策趋松，债券表现最突出，随着经济即将见底的预期逐步形成，股票的吸引力逐步增强。

展望2023年，全球经济周期将继续错位，预计中国相对海外占优。基本面排序上可能是中国>日本>美国>欧洲，而通胀方面大概率是欧洲>美国>日本≈中国。

2020年后中国市场交易逻辑经历了 “复苏→过热→复苏→衰退”四个阶段，预计2023年或将再次演绎小复苏行情。国内可能从弱修复转向小复苏，明年预计港股>=A股>中债，人民币由弱转稳。

（观点来源：Wind，华泰证券，《华泰2023展望 | 资产配置: 宏观象限轮转，股债强弱星移》，2022年11月17日）

同时，据华泰证券资管研究表明：拉长周期来看，不同经济周期内不同资产的表现不一，存在负相关或正相关的关系。

该研究选取了7项宽基指数，以每项指数当日涨跌幅变动为考察对象，研究不同指数之间的涨跌变动是否有线性相关关系：譬如A类资产涨，B类亦涨则为正相关，系数值为正；反之则为负相关，系数值为负。根据此结果，来研究不同类别的资产变动方向究竟是趋同还是相异。

通过计算结果可知，在近十余年的考察期内，国内权益资产与固收资产间变动成负相关，意味着两类资产大概率朝反方向变动。这也说明，从长期持有的角度来看，适宜股债搭配或许能广泛地适用于多种市场行情，优化投资组合的风险收益比。

“股债搭配，以债为主”或能锚定更具性价比的收益弹性

无论是基于历史表现复盘，还是基于真实数据上的数理分析，都在向投资者们释放明确的信号：我们可以通过多资产配置，在一个较长时间周期内，获得更加有性价比的风险回报水平。

而落脚于具体的配置方案，“股债搭配，以债为主”的确表现更优。公募基金产品中，偏债混合型基金与混合型二级债基，都在产品设计层面上很好地诠释了该配置方案。而在过去十余年的表现中，这两类产品不仅在控制回撤上表现优异，能提供更舒适的持有体验。若以卡玛值来衡量，这两类产品也能在相对合理的范畴下，争取更好的收益弹性。

从走势上看，偏债混合型基金、混合型二级债基亦展示出较强的“能涨抗跌”属性；更为“股债搭配，以债为主”的资配方案提供了有力背书。

开启一段投资之旅，便要学会与波动共处，更要明白：并不存在“万金油”般的策略帮助我们在任何行情下都稳赚不赔。但定期审视投资组合，检查账户中是否存在资产过于单一或行业配置过于集中的情况却很有必要。唯有合理的资产配置，才能帮助我们在一定程度上平滑波动，适当抵御风险，稳健博取收益。

市场风浪不停，悲观者担心风险，乐观者却愿把握乘风而起的机遇。在投资这场长跑中，跑得远更甚于跑得快，小泰与诸君共勉。

风险提示：本文中所涉及观点仅为相关机构和分析师个人观点，不代表公司意见，内容仅供参考，不构成任何投资建议或承诺，投资有风险，入市需谨慎。

相关基金：

$华泰紫金安恒平衡配置混合发起A(OTCFUND016995)$

$华泰紫金安恒平衡配置混合发起C(OTCFUND016996)$

$华泰紫金景泓12个月持有期混合发(OTCFUND017078)$